經濟觀察網 記者 洪小棠隨著市場的寬幅震蕩持續，昔日投資老將業績進一步承壓。

近日，高毅資產合伙人、資深基金經理孫慶瑞參加高毅慶瑞2023年半年度交流時，針對慶瑞產品出現的大幅回撤向持有人“致歉”。

(相關資料圖)

“很抱歉過去兩年業績表現沒能回報大家的信任。慚愧之余，我想從一名基金經理的角度直面問題、客觀理性地進行反思。”孫慶瑞稱，“宏觀環境的變化對我過往自上而下的分析框架產生了極大的沖擊，也導致我的判斷與政策端傳達出的方向出現了偏差。我們對此也很不滿意，也在持續調整和應對。”

在回顧過去兩年產品的運作過程時，孫慶瑞表示，回撤主要發生在2021年下半年和2022年。回溯來看，在這兩個階段中，對行業政策調整的理解不夠深刻、反應不足，以及對宏觀流動性判斷的偏差，是導致產品回撤的主要原因。

致歉與反思

根據高毅資產凈值數據顯示，截至7月21日，高毅慶瑞優選瑞澤1-6號跑輸同期主要指數。

具體來看，高毅慶瑞優選瑞澤1-6號私募證券投資基金截至7月21日，成立以來產品收益率為-46.55%，同期滬深300指數、創業板指數漲跌幅為-31.32%、34.13%；今年以來產品收益率-7.53%，同期滬深300指數、創業板指數漲跌幅為-1.28%、-7.83%。對于該業績表現，高毅資產表示，近兩年來，資本市場經歷大起大落，慶瑞產品也出現較大回撤，很抱歉給各位合作伙伴及持有人帶來困擾。復盤回撤原因，孫慶瑞稱“很抱歉過去兩年業績表現沒能回報大家的信任。慚愧之余，我想從一名基金經理的角度直面問題、客觀理性地進行反思。”

根據資料顯示，孫慶瑞具有超20年從業經驗，曾任中銀基金權益投資總監，2007年至2013年間，她在中銀基金管理中銀中國精選的6年間，基金業績表現超同期指數約100個百分點，同期全部164只偏股混合型基金中，業績排名前三。而孫慶瑞也獲得了中國基金業金牛獎十周年特別獎，彼時基金行業20年來僅有7位長期業績優異的偏股型基金經理獲此殊榮，孫慶瑞是其中唯一的女性基金經理。2015年，她以合伙人身份加入至高毅資產。

作為固收轉型為權益，擅長宏觀與行業大勢研判的孫慶瑞，卻坦言近兩年的市場環境對其分析框架產生極大沖擊。

孫慶瑞表示，“過去兩年，宏觀環境的變化對我過往自上而下的分析框架產生了極大的沖擊，也導致我的判斷與政策端傳達出的方向出現了偏差。我們對此也很不滿意，也在持續調整和應對。”

而在面對與之前迥異的宏觀環境，孫慶瑞也坦言“應對比預判更重要”，并進行了四點反思：

第一，投資面對的是不確定性的環境，這要求我們既要堅持自己擅長的、多年來行之有效的投資體系，但同時也需要在變化的環境中保持自身認知的迭代。過去幾年，我們所經歷的宏觀環境的復雜度在迅速提升、宏觀系統的不穩定性在提升，很多產業的邏輯在短期內也發生了重大變化。對此，我們也在持續加強對宏觀及政策的研究。

第二，作為基金經理，我也要求自己，在未來的投資中努力去平衡好投資風格與客戶體驗之間的關系。過去，我個人會更強調進攻性和銳度，但這樣的風格在不利的環境下波動也會比較大。未來我們對于估值要有底線思維，盡力避免估值過高帶來的調整壓力。

第三，在產品管理上，我也會通過更加靈活的倉位調整以及對沖工具來控制回撤。

第四，在產業和個股研究上，要進一步投入更多的精力，增加行業研究覆蓋的廣度，努力在更多的行業中去挖掘投資機會。同時，也要加強對于部分重點行業和個股的深度研究，提升公司選擇的確信度。

回撤追因

而基于高毅慶瑞優選瑞澤1-6號基金的回撤原因剖析，孫慶瑞坦陳，產品的回撤主要發生在2021年下半年和2022年。這兩個階段中，對行業政策調整的理解不夠深刻、反應不足，以及對宏觀流動性判斷的偏差是導致產品回撤的主要原因。

其中，在2021年下半年，孫慶瑞判斷經濟會面臨較大下行壓力，而在她按照自上而下的分析框架下，其認為流動性會處于相對寬松水平。基于該預期，產品的持倉也整體偏向成長方向。然而實際情況卻是下半年中國的真實利率水平一直維持在 3.3%以上，階段性甚至達到 5%。宏觀經濟的下行疊加偏緊的流動性，對產品持倉中成長風格的公司帶來了不利的影響。

具體到行業配置上，孫慶瑞透露，2021 年下半年產品的配置方向主要以醫藥、互聯網及部分增長較好的消費品為主。

但三季度開始，國內出臺了包括針對教育行業的“雙減”政策、互聯網行業專項整治、醫療保健行業的集采等一系列行業規范性政策。讓市場對這些成長行業未來的空間上限及增速的預期產生了較大影響，相關行業的估值水平跌幅大多在 50%以上。因此，2021 年下半年，持倉的醫療保健、互聯網和部分受損于疫情的消費品公司給產品帶來了較大的回撤。

2022年，地緣沖突以及海外投資人的減配也讓 A 股、港股整體的估值水平及風險溢價受到較大影響。海外資金的階段性撤離導致港股大幅波動，進而吸引 A 股資金進一步南下。反映到數據上，2022 年陸股通北上凈買入額僅有 900 億，但港股通南下凈買入金額卻高達 3300億。因此，對 A 股資金面來說，港股通的“虹吸效應”也對全年市場的流動性帶來了負面的沖擊。

基于該判斷，2022 年，孫慶瑞對國內宏觀經濟延續了偏謹慎的判斷，所以產品配置也布局在了與宏觀經濟相關度較低且有一定成長性的行業，例如電子半導體、電力設備、醫療保健等。

然而超出她預期的是，全年流動性依然比較緊張，期間孫慶瑞也嘗試通過倉位管理、對沖工具來應對市場的下跌，全年來看對產品有一定的正貢獻。但是，持倉結構上，成長性行業在全年流動性偏緊及風險偏好大幅下行的背景下，出現了較大的回撤，成為了產品負貢獻的主要來源。

凈值修復邏輯

面對產品凈值的大幅回撤，在本次針對持有人的路演中，大家普遍關心的問題便是未來產品的凈值修復問題。

孫慶瑞對此坦率地表示，凈值的修復面臨一定的挑戰，需要保持客觀與耐心。但有信心去逐步進行修復。她分別從產品持倉和市場維度解釋了未來的修復操作。

凈值的修復歸根結底取決于產品持倉，孫慶瑞透露，將從行業及公司選擇以及估值等維度，來提升投資的確定性。

在目前的產品配置上，既考慮中國產業在全球的比較優勢及產業自身所處的周期。在估值維度，也以更加審慎的估值標準來衡量持倉標的，盡量避免由于不確定性帶來的估值損失。

而在選擇公司的時候，不僅考慮未來的成長空間，也會比之前更加重視當前的估值水平。比如持倉中的不少公司估值水平都是處于歷史較低分位數。

市場維度方面，孫慶瑞認為，目前國內權益市場的風險溢價水平與歷史上幾次較為極端的時點接近，這也反映了全球投資人對于地緣風險以及我國未來經濟潛在增速較為悲觀的預期。

其次，對比全球其他主要市場，中國權益市場的估值也處在較低水平。國內與國際存在的估值差，也是未來全球資金流入中國市場的動力之一。

最后，客觀審視國內各類資產的回報率，在利率持續下行的背景下，定期存款以及固定收益類資產的回報率都在不斷下降，國內資金未來也有望逐步增加權益資產的配置。

看好內外循環主線

此外，面對今年二季度，經濟復蘇不及預期導致市場出現的回落現象，孫慶瑞表示，二季度后，國內經濟復蘇開始逐漸不及預期，國內的消費、房地產等行業的增速再次出現了下滑。

當前居民消費和民間投資的積極性都不高。盡管國內乃至全球的整體經濟增速都較為疲弱，但其仍然觀察到一些積極的產業變化與方向。

孫慶瑞表示，落實到產品投資層面，基于對 2023 年宏觀經濟及過去2年在投資策略與體系上的思考，其以內循環和外循環兩個方向作為配置的主線。目前主要的持倉分布在制造業、可選消費、醫藥以及部分低估值行業等方向。

內循環方面。看好競爭格局穩定的白色家電行業；在新能源汽車的競爭中明顯勝出的整車公司；受益于行業集中度提升的物流快遞、部分建材公司；以及已經經歷過“集采”且在拓展新方向的仿制藥企和醫藥商業等細分領域。

外循環方面，結合行業在全球的比較優勢及估值水平，增加了在成本及技術上具備明顯優勢的化工行業。此外，產品仍然持有新能源產業鏈的部分的優質公司、全球制造業供應鏈細分領域龍頭、半導體和少量醫藥研發外包服務公司。

此外，基于全球供求關系偏緊導致價格上升判斷以及公司本身的邏輯，2022年初布局了傳統能源增加了傳統能源、有色及金融等低估值行業的持倉。

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責任編輯：Rex_01