在6月6日至7日的“走進港美股上市公司”反向調研系列的第14期活動中，智通財經攜手30位專業投資者和研究機構深入上海實業控股(00363)進行一線調研，與核心管理層論道公司業務、財務及未來發展。

整個調研過程分為了三部分，一是管理層對上海實業控股整體經營情況的基本介紹，二是對已處于試運行階段的固廢發電項目做了重點講解，最后則由管理層帶領投資者進行了現場的參觀調研。

(資料圖)

在會議上，管理層詳細闡述了集團業務的復蘇情況，并對未來的新增長點、固廢發電項目的進展、派息比例等投資者重點關注的方向做了充分講解，以下為智通財經APP整理的調研實錄：

集團業務結構介紹

作為上海實業(集團)有限公司(簡稱「上實集團」)在海外最大的綜合性企業，上海實業控股(簡稱「上實控股)有著清晰透明的業務結構，囊括了基礎設施、房地產、消費品三大板塊。

其中，基礎設施又包括了收費公路/大橋、水務/清潔能源兩大類別。詳細來看，京滬高速公路(上海段)、滬昆高速公路(上海段)、滬渝高速公路(上海段)三條高速公路以及杭州灣大橋(上實控股占23.0584%權益)為集團貢獻了穩定現金流，這為上實控股在業務結構上做收購合并奠定了堅實基礎。

水務/清潔能源板塊近兩年來朝著ESG的方向高速發展。目前，上實控股的水務業務有兩個平臺，分別為上實環境(00807 )和中環水務。清潔能源方面，集團從2017年開始入股粵豐環保(01381)，在每年不斷的增持下，目前持有其19.48%的股份。同時，集團以合資公司自2022年開始入股上海康恒環境股份有限公司，目前持有其14.17%的股份。

在房地產業務板塊中，上實控股持有上實發展(600748.SH)48.6%的股份，持有上實城市開發(00563)43.02%的股份。通過這兩個平臺，上實控股的房地產業務涵蓋了物業開發和物業投資，兼具住宅及商業物業特色。

在消費品板塊中，上實控股旗下有兩家消費品企業，分別是100%持股的南洋煙草和持股94.29%的永發印務。這兩個企業均是行業龍頭，歷史悠久，品牌卓著，業務范圍包括煙草、印刷及紙品。投資者可能不知道，大眾耳熟能詳的煙草品牌“紅雙喜”其實就是南洋煙草下面的一個品牌。

2022年業績回顧

從業績來看，由于受疫情反復的影響，上實控股2022年的收入為313.49億，同比下降19.1%，經審核凈利潤為23.14億，同比下降38.2%。若結合疫情對集團各項業務經營的沖擊程度來看，這樣的業績相對來說還是具有明顯韌性的。

2022年中，上海及周邊地區由于疫情的反復所采取的防控措施，上實控股的三條高速公路及杭州灣大橋在3至7月整體車流量及通行費大幅下跌，這對期內業績產生了明顯影響。但至8月時，總體流量水平已恢復至疫情前水平。水務板塊更偏向于公用事業業務，由于需求的剛性，并未受疫情影響，繼續保持較快發展，規模有序增長，在中國環保市場的市場份額不斷提高。

房地產業務因行業的調整以及疫情的影響，于報告期內業績有一定下滑。但與整個行業中的其他企業相比，集團還是有一定優勢的，作為國企，集團對杠桿率的控制相對嚴格，集團層面的凈負債率只有61%，是一個相對來說比較健康的狀態。

消費品業務也不可避免的受到了疫情以及世界經濟低迷的沖擊，由于疫情期間香港未通關以及免稅店的關閉，因此煙草在這一塊的業務幾乎是全部中斷了，出口業務也受到了明顯的影響。

從利潤結構來看，上實控股雖然是綜合性企業，但彈性還是很強的，因為集團的利潤大頭在于穩定性極強的基礎設施板塊。以2022年的數據為例，基建設施、房地產、消費品三大板塊占上實控股凈利潤的比例分別為76%、11.8%、12.2%。能產生穩定現金流的基建設施業務已成為上實控股凈利潤表現的“壓艙石”，且從目前的經營數據來看，去年因疫情受損的高速公路/大橋業務在今年得到了明顯復蘇，整個車流量即使同比正常年份亦有一定的增幅。此外，消費品業務在疫情影響消除后，亦有望于未來實現持續成長。

集團未來三大新增長點解析

從集團未來發展的角度看，上實控股的增長點在以下幾個方面：其一是水務業務。依托穩定的凈利潤和現金流，集團可通過收購的方式實現每一年污水處理和供水的穩步增長，進一步鞏固集團在水務市場中的領先地位。

其二是固廢發電項目。集團近幾年在固廢發電業務上有很強的決心，并做了大量投入，因為該賽道不僅有著廣闊的市場空間，亦符合ESG的時代大趨勢。寶金鋼項目將作為集團的標桿項目重點打造，以便集團后續將該業務向全國市場推廣。

其三是集團已開始布局醫藥行業。2022年10月，上實控股間接持有50%股權的合資企業上海上實長三角以62.36億元成功競價收購了上藥集團40%股份。上藥集團主營業務涵蓋化學藥、生物藥、中藥和醫藥流通等多個范疇，產品覆蓋人類生命健康的各個領域，且其持有滬港兩地上市公司上海醫藥(601607)19.38%的A股股份，為上海醫藥單一最大A股股東。

進軍醫藥行業符合上實控股的業務戰略定位和發展方向，是對“健康中國”國家發展戰略的貫徹落實，集團可充分利用香港資源拓展大健康業務，更好的促進上海生物醫藥產業的長遠穩健發展。在這一過程中，醫藥行業有望逐漸成為上實控股的新增長點。

寶金鋼固廢發電項目的詳細介紹

2019年歲末，中國寶武與上海實業簽署全面戰略合作協議，攜手實施長江大保護國家戰略，以此為使命，雙方共同聯手，鼎力打造公園城市示范性樣板寶金剛項目。而寶金鋼的固廢發電項目是在2019年上海實施垃圾分類收集之后批準的項目，立項時規劃的是以焚燒干垃圾為主，規模為3000噸/天干垃圾和800噸/天濕垃圾。焚燒部分按照裝機容量來計算的話，年設計發電量可達到7.5億度，再加上早期發電部分的0.5億度，那么總發電量可達8億度/年。屆時，每年二氧化碳的排放量可減少達到33萬噸。

該項目所處的位置是以前寶剛的一個廠，由于寶剛產業轉型的需要遷走了。集團的計劃，是將該項目打造為城市花園，力圖在城市化地區做產業升級轉型的示范，所以各方面的配套設施是根據最高的標準進行的。

與其他的垃圾廠相比，寶金鋼固廢發電項目還是有明顯差異的，即這是個干濕垃圾協同處理的項目，這樣在整體的工藝上，可做到資源、工藝的共享，減少工藝的步驟，提高廠的效能。如果是單獨做一個濕垃圾處理廠，需要在臭氣處理、渣處理、蒸汽等方面找外部的協同，這相對來說是個比較麻煩的事。

此外，該項目的超低排放也是明顯優點。由于建廠相對較晚，因此在煙氣處理的工藝上，采用了最全的方案，其他廠或多或少會比該項目在煙氣處理上少1-2個環節。可以說，這是上海配置最為先進的項目了，雖然有點超配，但是在調控的時候也能有更大的余地。

從建設進度來看，整個項目建設周期長達3年，現場有3000工人在疫情期間克服了各種困難，終于在2022年的9月26日實現了并網發電。至12月20日，焚燒部分的四、五兩期都通過了72+24小時的反復考核，這意味著項目正式進入了試運行階段。濕垃圾是在干垃圾焚燒調試穩定之后，于今年3月份開始運行。至5月9號時，濕垃圾也成功實現了沼氣并網發電。所以整個城市公園現在核心的部分已完成了施工，還有屋頂、幕墻、綠化幾個方面正在收尾，預計6月底便可全部完成。

在試運行期間內，該項目各條廠線生產平穩，截至4月底時，合計處理垃圾達到44萬噸，并網發電量1.7億度。濕垃圾處理也處于爬坡階段，當下已日處理400噸。得益于設備的超配，試運行期間的排放也達到了預期的效果，比如氮氧化物每立方米為25毫克左右，是遠遠小于歐美標準的，也遠低于上海市標準。

除了在環保方面效果顯著外，整個項目的高效運行亦是一大亮點。產線采用了中溫超高壓130兆帕450度這樣一個正極參數來提高效率，且在汽輪發電機方面采用了爐外載熱系統。兩個技術的配套使用，能讓機組熱效率達到29%左右，這是國內的領先水平，相比其他一些剛起步的垃圾廠，這個指標也只是在21%左右，也有些在25%左右，但都低我們的水平。那么從入爐垃圾的噸發電量來看，目前該項目可達到每噸發電量640度，與同類型垃圾熱值相似的地區相比，該項目的能源利用可多出100噸左右垃圾發電量的一個水平。

為了進一步提高整個項目的效益，目前已做了多方面的策劃，其一是在工廠投產后實施熱電聯供，近期實現全廠蒸汽25%的熱電聯供，遠期達到50%的熱電聯供水平。保守估計，蒸汽價格能達到四五十塊一噸的水平，若實現了25%熱電聯供，那么一年80萬噸的蒸汽可以達到4000萬左右的收益。

其二是將推進高質化利用。現在早期項目是按照比較傳統的配置進行沼氣發電并網，那么隨著國際能源供需的緊張，天然氣價值會被推高，便可將沼氣提純后直接就近并入天然氣官網，這樣能進一步提升項目的效益。

其三是進一步推進節能節水。該項目當前的節水率達到了18%，我們計劃在投產后引入附近污水廠處理過后的中水來替代當前所使用的寶鋼水庫原水，這不僅能降低成本，更重要的是水源得到了保障，利于垃圾廠的長期穩定發展。

問答環節：

問：寶金鋼的固廢發電項目是在公司的新能源板塊嗎?

答：不是，這是集團基建設施的水務/清潔能源板塊下的上海實業環境控股有限公司(00807)下面的項目。

問：固廢發電項目規劃的是3000噸干垃圾和800噸濕垃圾，是否能達到滿產狀態呢?

答：現在經濟發達地區的垃圾場設計處理能力都是要大于實際的垃圾量的，因為要給政府協調留有余地。就我們這個項目來看的話，可以拆分一下。寶山區本身的干濕垃圾分類之后，會有1400-1500噸的干垃圾，然后會從市區調過來500-600噸，本區還會有其他建筑垃圾場地的200噸殘渣，我們自己的沼渣300噸，剩下的還有一塊，那就是馬上要批準的環評變更里面，給了我們500噸的工業垃圾額度。所以產能滿產其實還是沒有問題的。

問：上網電價的價格請問是多少?

答：現在市場是競爭電價，今年競爭電價還未到窗口期，還沒有競價。但我們項目簽署的協議是每度電6毛5，按上一輪的電價政策來進行簽署的。如果新競價不是6毛5，那么可以恢復原有經濟地位，即按照6毛5少多少補多少。我們當前新招標的項目也都是按6毛5的價格簽署合同。

問：寶金鋼固廢發電項目發出來的電是全部用于并網嗎?高峰期電價與平谷期是否有差別?

答：項目所發的電是先自用，再進行并網。我們的并網電價是沒有差別的，我們不是用電方，是供電方。

問：并網電價是6毛5，那請問發電成本是多少?

答：我們的成本從來不拆分到每度電是多少，因為我們的收入是兩方面的，一個是收垃圾產生的收入，一個是發電并網產生的收入。收垃圾的話我們是沒有車隊的，我們只在工廠門口等垃圾到就行，與寶山區政府鑒定的協議是一噸干垃圾250元、濕垃圾480元，這個價格還是合理的，對得起公園的。向外面收購的工業垃圾的話，價格肯定是不會低于生活垃圾的。

問：那垃圾進廠以后的處理成本是怎樣的?

答：垃圾的處理成本分為兩部分，固定費用和變動成本。固定費用包括人頭費、維修費、管理費;變動成本最大項就是藥劑費，因為不管是煙氣處理還是污水處理，都要石灰、活性炭、藥劑以及檢驗等。

問：固廢發電廠還有其他收入嗎?

答：當然不止收垃圾的收入以及并網發電收入這兩部分，整個產線的副產品其實還是比較多的，未來沼氣可以不發電，而是提純成天然氣收氣費;此外，還有兩個可以賣的品種，一個是爐渣，一噸垃圾大概能產生20%的爐渣，我們目前簽署的合同是一噸爐渣58元。另一個是濕垃圾的毛油，可以銷售給末端的制造生物柴油的廠家。

問：目前固廢發電只有寶金鋼這一個項目嗎?

答：目前是只有這一個項目，我們的計劃是在把該項目打造為行業標桿的基礎上，未來向全國市場輻射。

問：項目今年是試運行，那么請問大概什么時候能滿產呢?

答：試運行不是說的今年，我們試運行的分界線是環保驗收，我們計劃在今年三季度完成環保驗收，然后就可以進入商業化階段。

問：整個固廢發電項目成熟后的效益是怎樣的?

答：自有資金收益率在7.5%以上，之前提的一些產線副產品的增量，則是額外的。

問：整個項目收入、凈利潤的爬坡是怎樣的?具體產值如何?

答：具體的財務數據還未推演過，暫時沒有這方面的數據。從我個人角度而言，根據垃圾場每天處理垃圾的數量、收垃圾的價格以及滿產后的發電量及發電并網價格估一估，或許能有個大概。

問：能否介紹下當前固廢發電市場的發展狀況?

答：實際上目前市場上的優質項目是在減少的，因為前幾年行業的步子邁得比較大，很多縣一級的市場都有玩家在搶。從行業需求來看，各地政府都有鋼鐵企業的轉型需求，那就需要相應的產業，所以市場中的機會還是有的。同時，近兩年農村地區也是國家大力提倡的方向，農村的垃圾處理也是很大的市場，不過目前盈利機制相對來說還不是那么的清晰，所以我們還是比較謹慎的。

問：想問下集團的三條高速公路和杭州大橋今年的車流量變化會不會有一個大的波動?

答：去年3-6月份上海封控期間是沒有任何車流量的，就相當于一個季度沒有任何收入，這導致了2022年全年的車流量跌了29%。但是在今年的話，車流量相比以往的正常年份，反而有所增幅的。所以高速公路和大橋在去年的低基數上，今年的表現大概還是可以的。

問：南洋煙草的紅雙喜業務布局能不能展開說一下?因為去年口岸關閉受影響很大，今年在煙草這方面有什么樣的預期?

答：在正常年份，煙草業務跟高速公路一樣，都是很好的現金流業務，但在疫情的這三年，確實影響很大，連續三年巨幅下跌。今年首季數據還不太理想，因為關口剛開，且只開了一個關口。由于國內的市場是煙草公司規定份額，所以我們主要還是面向關口和出口。由于香港煙草稅在提升，香港本地買煙會更貴，所以更多的消費者是比較喜歡到關口買煙的。

南洋煙草近兩年也做了多方面的布局，其一是增加了新的品牌，比如1905，這是南洋下面紅雙喜的姊妹品牌，但1905會賣得貴一些，質量也更好，也是在關口售賣。其二是苦練內功，引進新設備提升效率。南洋引入了最新的生產線，可以自動調節包括爆珠煙、細支煙、異型煙等不同品種煙的生產，使得產線效率大幅提升。其三是內地的大型卷煙廠去馬來西亞建廠，建完廠之后，便可以在當地賣煙了。

雖然當前關口暫時還未恢復到疫情前的水平，但最壞的時候顯然已經過去，未來看的話，相比較過往三年封關的狀態，肯定是有會一個較大程度的提升。

問：未來的分紅策略是怎樣的?

答：回饋股東是集團一直以來的習慣，大家可以看到，去年的派息率已經達到43%，甚至過往有的年份達到了49.7%，接近50%了。但我們也不會給市場一個過高的預期，我們會在投資發展與分紅之間維持一個平衡，保守估計，平均下來會在35%的水平。

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責任編輯：Rex_13