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報告：同時面臨經濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，仍可選擇降息

“對任何一個國家來說，資本流動自由、匯率穩定和貨幣政策獨立性是不相容的，三者不可兼得。”

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被譽為“歐元之父”的羅伯特·蒙代爾在50年前（1963年）提出的上述觀點，如今已經成為了金融學領域的基礎理論——蒙代爾“不可能三角”（又稱“三元悖論”）。該理論揭示了宏觀經濟的內在沖突，并持續深刻影響著全球貨幣政策。

總體來看，人民幣匯率穩定性與中國貨幣政策獨立性更易于觀察，而當前中國的跨境資本流動情況如何？面臨著哪些風險與挑戰？該怎樣看待跨境資本流動、人民幣匯率波動和貨幣政策獨立性？

6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌發布了2023年《曲江報告》（以下簡稱“《報告》”），該報告主題為“我國資本項目開放進程中的跨境資本流動事實、風險與對策”，對上述問題進行了分析。

“漸進式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預期；管道式的資本項目開放環境下，外貿外資企業而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。”張斌稱，這些特征使得與其他經濟體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導了多數時間內的短期資本流動。

《報告》認為，在我國管道式的短期資本項目開放條件下，居民和金融部門直接參與的短期資本流動規模相對有限，而企業部門則有更多渠道參與短期資本流動。

大量外貿外資企業是外匯市場最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿易融資等其他投資項目下的資本流動成為我國短期資本流動背后最主要的驅動力量。《報告》分析稱，外貿外資企業在行為動機上具有如下三個特征：第一，高度關注人民幣匯率預期變化；第二，相較于純粹的金融投資，企業對國內外利差和全球風險偏好的關注程度較弱；第三，企業短期資本流動會受到國內經濟景氣程度的影響。

“經濟景氣程度高，國內資金需求相對旺盛，企業傾向于持有本幣，表現為增加境外負債，減少境外資產，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。”張斌稱。

《報告》研究結果顯示，人民幣匯率變化預期和國內經濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風險偏好的“VIX指數”對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數據上表現更加明顯。?

張斌表示，對應到經典的跨境資本流動驅動因素的“推動”與“拉動”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動中“拉”的力量遠大于“推”的力量，即國內經濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環境變化帶來的影響。

張斌還表示，《報告》提出了兩點政策啟示：

一是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預期，有助于穩定短期資本流動。匯率形成機制改革應盡可能不再引入逆周期因子，不干預外匯市場，未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。

二是我國沒有必要像很多新興市場經濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內經濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩定國內經濟和穩定跨境資本流動。這意味著，在同時面臨經濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國內經濟景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。（澎湃新聞記者 周頔）

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