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本期投資提示：
消費溫和復蘇，平臺貫徹執行價格力策略，提升供應鏈效率。據國家統計局數據，23 年4月社零總額實現3.49 萬億元，同比增長18.4%，實物商品網上零售額9,329 億元，同比增長20.81%。消費處于溫和復蘇路徑，電商平臺存量競爭狀態下，追求業績增長本質不變，抓手由“流量”及轉化率拉動轉向“留量”及活躍度提高驅動。頭部平臺相繼進入再投入階段，將需求端經營重心從拉新轉向促活，供給端致力于提升供應鏈水平。淘寶制定用戶為先、生態繁榮和科技驅動三大戰略，加大對用戶、商家和科技投入，為用戶提供好價格、好商品；京東進一步聚焦繁榮第三方平臺生態，Q2 再加碼百億補貼，618 平臺參與商品數已達到3 月10 倍以上；美團迭代運營策略，3 月發布全新營銷活動神搶手，4 月升級月度營銷活動神券節，驅動餐飲外賣業務活躍商家及交易用戶穩健增長；拼多多聚焦“多實惠+好服務”，提升零售效率，創新提出“天天都是618”的消費理念。
順應新發展要求，大刀闊斧調整組織架構，激發平臺內生動力。為順應電商新階段發展要求，頭部平臺針對長期存在的組織臃腫、低效等問題進行大規模組織架構變革，以期激發內生活力。23 年3 月阿里宣布實施“1+6+N”組織結構，阿里巴巴集團全面實行控股公司管理，阿里云、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛成為下分六大業務集團，再包含盒馬、銀泰商業等其他“N”業務。未來集團全資擁有淘天集團，另五家業務集團尋求單獨上市，全新組織架構提升子公司效率與能動性，因地制宜孵育新可能。
23 年4 月京東零售宣布調整組織架構，取消事業群制為事業部制，推進組織扁平化，給予細分品類負責人更多決策自主權，不再區分POP 與自營，全面打通兩者，進一步實現流量平權，繁榮平臺零售生態。拼多多新增聯席CEO，陳磊專注海外業務、趙佳臻強抓中國區與農村供應鏈，海外+農業兩大戰略齊頭并進，未來公司將聚焦高質量轉型。
全域興趣電商步入新階段，AIGC 探索全鏈路賦能。當前綜合電商平臺持續發力短視頻及直播內容化，未來淘寶推薦信息流的70%將會從圖文轉向為短視頻與直播，同時挖掘頭部主播入駐，培養自生主播以更好適應平臺生態。京東打造“京東X 上美影”、“京東X 迪士尼”等聯名IP 內容矩陣。美團切入直播生態建設，在神券節基礎上，通過直播售賣外賣爆品券的方式，外賣直播初步建立用戶心智。抖音、快手重點發力貨架場，加深貨架場運營，互聯互通打造全域經營新模型及良性經營生態。另一方面，AIGC 在信息識別、文字處理和圖片生成等內容創造方面優勢，有望推動電商行業全鏈路效率提升。目前海外已開始將AIGC 逐步應用到電商產業鏈，包括OpenAI 官方和第三方為GPT-4 開發的電商插件，以及Shopify 在SHOP 平臺接入ChatGPT，開啟了AIGC 賦能電商探索第一步。
增長分化利潤亮眼，平臺蓄力看好23H2 復蘇。23Q1 消費溫和復蘇，線上消費增長平穩，各平臺營收增速有所分化， 23Q1 阿里/ 京東/ 拼多多/ 美團分別實現營收2082/2430/376/586 億元，同比增長2%/1%/58%/27%，拼多多體現出尤為亮眼的高成長性。各大平臺優化用戶體驗，注重理性獲客及鞏固高質量消費群體規模和黏性，保證穩定盈利。23Q1 阿里/京東/拼多多/美團分別實現凈利潤274/76/101/55 億元，同比+38%/+88%/+141%/扭虧為盈，延續降本增效趨勢。預計23 年下半年整體消費持續修復，進一步帶動電商平臺增長勢能。同時23Q1 各大平臺投入體現出較好紀律性，其中阿里巴巴/京東/拼多多/美團銷售費用率分別為12.0%/3.3%/43.2%/17.8%，同比均有回落，我們預計頭部電商平臺下半年將持續加大業務扶持及投入力度，財務影響在23Q2 和下半年將進一步體現，但各平臺資源預計逐步投入，動態調整，對利潤影響依然保持可控狀態。
投資分析意見：23Q1 電商邁入新階段，在存量時代，電商追求業績成長性驅動力轉向供需發力，內外兼修，需求端深挖存量用戶價值以及供給端持續改善供應鏈水平，內部清除積弊，以新時代經營戰略為導向，對組織架構進行大刀闊斧調整改革，目的在于激發內生活力。從一季度業績看，電商平臺收入端，受制于消費溫和復蘇以及行業平穩增長，主要平臺短期還處于蓄力階段，投入和調整轉化為可量化的業績尚需一定時日，故收入端表現有所分化，整體表現平穩。利潤端，正如我們年初判斷，各平臺在追求成長性同時，不會重演高額營銷成本侵蝕利潤舊事，而是延續高質量增長態勢，23Q1 各平臺費用投入保持克制，效率進一步提升，兌現為普遍超預期利潤表現。展望23 年下半年，消費活力預期增強，帶動電商行業增長勢能提升。各平臺堅持增量開拓與存量運營并重，持續投入蓄力有望轉化為實質業績成長，帶動公司價值有望持續回升。推薦：阿里巴巴、京東、拼多多、美團。
風險提示：宏觀經濟下行、市場競爭加劇、新業務發展不及預期、海外業務發展不及預期。
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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：趙令伊/曹敦鑫
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責任編輯：Rex_06
