供給：客觀看待2022 年及2023 年一季度煤炭供給增量，中短期煤炭有效供給增長仍較困難。2023Q1 國內延續2022 年煤炭強保供態勢，統計口徑原煤產量11.53 億噸，同比增長5.5%（2022 年統計口徑增長10.5%），其中晉陜蒙新產量9.4 億噸，占比81.3%，較2022 年再度提升1.0pct；煤炭進口量1.01 億噸，同比增長96.5%。需注意的是，國內統計口徑的產量增長并不等于有效供給增長，且階段性進口高增速或難持續。主要原因是：一是結合2022 年國內煤炭供需實際運行情況，原煤統計口徑產量增長大幅高出有效供給，包含部分核增產能表外產量轉入表內、煤質下降帶來矸石灰分增加和原煤統計口徑變化等因素，從在產地消費未大幅增加且強力保供的情形下，鐵路煤炭發運量增速低于煤炭產量增速，也反映出煤炭實際有效增量明顯小于統計口徑；二是經過近兩年的超強度保供，多地煤礦有效產能利用率已超100%，月度煤炭產量增速明顯放緩，進一步產能核增挖潛空間已有限，且煤礦持續高強度高負荷運轉導致煤礦采掘接續嚴重緊張（約占礦井總數量15%）和安全生產事故頻發，井工煤礦采掘接續緊張和露天礦剝采失衡等成為重點監管整治對象，或將影響階段性煤炭產量；三是2019 年以來核準新建煤礦產能規模較小，且主要集中在更西部的內蒙和新疆，而中東部區域煤礦產能退出和原煤產量持續衰減（國家能源集團技術經濟研究院預計至2035 年，東部煤炭產量將下降60%，中部將下降36%），區域性結構性缺煤矛盾將持續存在；四是當前印尼低卡煤進口利潤收窄、澳煤進口不具價格優勢、外蒙煤炭因國內煤炭行業反腐帶來不確定性，疊加歐洲、日韓和印度等新一輪補庫加大煤炭進口，海外煤炭價格或將趨穩回升，下半年我國煤炭進口壓力或將加大。
需求：經濟復蘇拉動煤炭需求緩慢提升，邊際改善穩中向好態勢不改。
2023Q1 國內商品煤累計消費量11.4 億噸，同比增加4.6%，其中，電力行業消費6.11 億噸（占比61.8%）、建材行業消費5631 萬噸（占比5.7%）、化工行業消費5383 萬噸（占比4.4%）、冶金行業消費4375萬噸（占比4.4%）。值得關注的是，由于2022 年冬季氣溫整體偏暖疊加春節前疫情和假期影響，導致1-2 月煤炭需求整體較差帶來庫存累積，但伴隨宏觀經濟和下游需求的逐步復蘇，煤炭需求整體呈現緩慢向好態勢。從月度數據看，3 月煤炭消費量4.0 億噸，同比增速8.9%，較1-2 月同比增速1.4%增加7.5 個pct；從電力數據看，1-2 月全國社會總發電量同比增加0.71%（其中，火電發電量增速同比-2.26%），3月全國社會總發電量同比增加5.12%（其中，火電發電量同比+9.07%）。
(資料圖片僅供參考)
從非電行業看，今年以來鋼鐵高爐和水泥、化工等開工率穩步提高，粗鋼和水泥等產量也均實現較快同比增長，但從絕對量來看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍處于慢復蘇弱復蘇狀態。展望全年，若實現GDP5%左右增長目標，中電聯預計2023 年全國全社會用電量同比增長6%左右，基于此，我們預計今年煤電電量增速有望達3%-4%之間，以及非電行業開工率繼續恢復至高位拉動煤炭消費邊際向好，全年煤炭消費仍保持平穩增長。此外，今年水電仍有較大不確定性，水電不足或將支撐火電階段性維持高位。
價格：今年以來國內外煤炭價格震蕩調整，但剛性成本支撐下煤價下跌空間相對有限，價格中樞仍保持高位運行。動力煤方面，2023Q1 港口煤炭（5500 大卡）均價在1130 元/噸，與2022 年基本持平（略降3.7%）。
需要注意的是，一季度是傳統用煤淡季，在下游需求未完全恢復情況下??煤炭價格回調是正常現象，今年以來煤炭價格低點始終在1000 元附近震蕩，一定程度上也反映出市場對煤炭價格底部的預期，而且煤炭現貨價格繼續呈現急漲急跌變化（內蒙古新井煤礦事故期間，煤價迅速由990 元/噸上漲至1200 元/噸）。煉焦煤方面，2023 年一季度由于國內焦煤產量（同比+3.22%），尤其是煉焦煤進口（同比+85.62%）大幅增加，階段性煤炭保供形勢緩解使得原本保供的煉焦配煤回轉到焦煤市場，以及下游焦化和鋼廠均實行“低庫存戰略”補庫意愿較差，產地庫存相對略有上升，使得整體焦煤供應相對寬松，疊加下游鋼廠虧損壓制上游焦煤焦炭價格，焦煤現貨價格出現較大跌幅。需注意的是，焦煤長協價格一直延續去年四季度的長協價格，并未出現下調，相當于穩住了焦煤價格的“錨”，而且，煤鋼焦產業鏈低庫存狀態下，下游需求改善或將能夠支撐焦煤價格邊際快速改善。此外，根據信達能源《我國煤炭行業成本曲線研究》深度報告，我國煤炭成本因資源條件不同差異性大，總體陡峭，伴隨近年來煤炭消費量持續提升，以及晉陜蒙低成本主力礦區挖潛殆盡，定價越加決定于中東部高成本存量礦區和運輸距離遠的新疆增量礦區。因此，經濟可開發產能成本不斷抬升。從今年1～2 月份全國煤炭行業虧損企業數量仍達1681 個，行業虧損面高達34.5%也間接說明此問題。在此背景下，煤炭中長協價格區間偏上限的700+元基本可視為電煤長協價格的新底部，港口5500 大卡動力煤1000 元左右可視為市場現貨煤價新底部。我們認為按目前供需形勢，未來價格中樞保持在此之上是有支撐的，且伴隨中長期供需缺口放大（國家能源集團技術經濟研究院研究最新預計，按目前在產及規劃在建產能，考慮資源枯竭和產能退出，碳達峰前后國內煤炭累計供需缺口達8～10 億噸）而趨于進一步提升。
需要關注煤質下降或成常態，間接影響煤炭實際有效供給。增產保供以來，電煤消費增速（2022 年同比+3.9%）明顯快于火電發電量增速（2022年同比+0.9%），火電耗用標煤量占電煤消費量比重持續下降，均反映出國內電煤平均熱值出現明顯下滑（據我們測算，2022 年電煤熱值約下降146 大卡）。經梳理，煤質下降的主要原因：一是強力電煤保供政策下，我國煤炭行業洗選率持續下降（我國原煤整體入洗率由2020 年的高點74.1%下降至2022 年的69.7%，焦煤洗出率由2020 年的39.9%下降至2023 年1-2 月的37.2%），致使國內商品煤煤炭質量出現下滑；二是晉北主力礦區優質動力煤開采殆盡，全面轉向煤質較差煤層開采（由約5500 大卡的侏羅紀煤層轉向3800 大卡的石炭二疊紀煤層），煤質整體下降已成為客觀事實。三是近兩年，進口煤中褐煤占比顯著提升（褐煤進口占比由2015 年的24%提升質2022 年的44%），進口煤煤質也出現明顯下滑。
當前一二級煤炭市場嚴重倒掛，煤炭上市公司資產價值嚴重低估，央企控股上市公司改革背景下有望加速優質煤炭資產注入和煤企價值重估。
當前，一二級市場估值倒掛現象嚴重，從伊泰公司溢價50%回購股票和近期陜北與鄂爾多斯地區礦業權大幅溢價（綜合溢價率約達331%）成交來看，當前煤炭企業市值被嚴重低估。結合信達能源《從重置成本角度看煤炭價值修復空間》深度報告，即使以礦業權出讓基準價合理上浮為基礎計算，煤企重置成本已遠高于當前市值（普遍幅度在150%以上），若是按當前礦業權實際成交價水平考慮，則煤炭公司重置成本更高，市值更顯低估。與此同時，當前主要煤炭企業集團仍有大量未上市煤炭產能，我們認為在央企控股上市公司質量提升改革行動下，控股股東優質資產注入是解決同業競爭問題、落實專項改革的有力舉措，伴隨著中國神華、兗礦能源、山西焦煤等煤炭央國企已啟動資產注入工作，我們預計后續更多煤炭集團優質資產或將有序逐步注入上市公司，助力上市公司中長期穩健成長。
投資建議：結合能源產能周期的研判，我們認為在全國煤炭增產保供的??形勢下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢或將持續整個“十四五”乃至“十五五”，亟待新規劃建設一批優質產能以保障我國中長期能源煤炭需求。
在煤炭布局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，經濟開發剛性成本的抬升支撐煤炭價格中樞保持高位，疊加煤炭央國企資產注入工作已然開啟，愈加凸顯優質煤炭公司盈利與成長的確定性。當前，煤炭板塊具有高業績、高現金、高分紅屬性，疊加行業高景氣、長周期、高壁壘特征，以及極低的估值水平和嚴重的一二級估值倒掛，煤炭板塊投資攻守兼備。我們繼續全面看多煤炭板塊，繼續建議關注煤炭的歷史性配置機遇。自下而上重點關注三條主線：一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的兗礦能源、陜西煤業、廣匯能源等；二是在央企控股上市公司質量提升工作推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源等；三是全球資源特殊稀缺的優質煉焦公司淮北礦業、山西焦煤、平煤股份、盤江股份等。
風險因素：國內外能源政策變化帶來短期影響；國內外宏觀經濟失速或復蘇嚴重不及預期；發生重大煤炭安全事故風險；公司資產注入進程不及預期。
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轉自信達證券股份有限公司 研究員：左前明/李春馳
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