2019年《重構創新大時代》，關注中國重構、全球重構、流動性改善對于估值提升，類似2012。宏觀經濟、企業盈利整體處于下行周期，把握結構機會為主。貿易摩擦對經濟和企業盈利的影響也將在2019年體現。我們判斷2019年分子端EPS對指數的貢獻將弱于2018，甚至不排除負貢獻，類似2012年。相反，來自于中國重構、全球重構對風險偏好階段性提升，貨幣流動性環境的改善，這兩方面使得估值對指數的貢獻強于2018。
回顧2012年，全年看汽車(特別是乘用車)、家電整體表現較好，一級行業看，家電、汽車分別漲幅榜第6、第11位，從二級行業看，乘用車位列第4位。其中，汽車板塊表現較好的原因我們認為主要2012年是購置稅減免退出第二年，汽車銷量迎來悲觀預期修復。家電板塊主要兩個層面，其一、家電政策補貼，家電下鄉政策催化。其二、家電作為地產鏈條相關度較高，2012年全年地產銷售同比改善，助推家電放量增長。
展望2019，拋開政策，汽車板塊(特別是乘用車)應值得重視汽車。對于汽車板塊投資機會而言，從產業維度來看，汽車大致3-4年一輪小周期，而每一輪相對于滬深300超額收益的大行情均來自于政策催化。如果沒有政策催化，2019年的汽車板塊類似2012，處于購置稅減免退出第二年，汽車銷量可能較2018年有改善。疊加18Q3汽車基金持倉位于歷史均值-2倍方差，較為底部位置，對手盤較少。我們認為2019年有政策催化當屬錦上添花。即使沒有，整車廠商逐步完成主動去庫存，轉為被動去庫存，基本面的邊際改善對于汽車板塊，特別是乘用車板塊而言2019年都值得重視。
展望2019，家電板塊目前基金持倉整體在高位，估值和業績預期有待重構。策略角度可重點關注小家電。回顧家電板塊歷史超額收益機會，基本是與政策刺激(家電下鄉/以舊換新等)、地產鏈條的高景氣比較相關。展望2019年，潛在的政策催化+房地產一城一策調控邊際放松+2019年房地產竣工較2018有望大幅度改善，小家電銷量有望改善。由于2016-2018外資大幅度流入、家電整體持倉在均值+1倍方差附近，白電在均值+2倍方差，估值和業績預期還在相對高位，對手盤較多。從策略角度，可重點關注小家電。
★風險提示：全球資本回流美國超預期、經濟發展情況不及預期、產業政策推進情況不達或與預期不符、企業盈利超預期下滑、市場監管超預期等。
報告正文
1.2019類似2012，中國/全球重構、流動性改善提升估值
2018年，內部去杠桿、信用違約等，外部全球資本回流美國。市場環境與《大創新的春天》中判斷的“內憂外患”基本一致。2018市場調整主要來自估值下殺，盈利對指數反而是正貢獻。
展望2019，經濟下行、供給側改革對周期性行業盈利貢獻邊際下行，企業盈利面臨壓力。回顧2003年以來，A股市場15年的盈利周期史，12-14個季度是盈利的一輪周期，本輪盈利周期從16年Q1開始，目前處于下行周期，大概率到19年Q2-Q3見底，但本輪盈利受到外部、政策擾動因素較大，19年企穩時間點仍需進一步觀察。因此，分子端盈利對指數的貢獻將弱于2018，甚至不排除負貢獻。
估值角度，我們認為來自中國重構、全球重構兩個角度改善風險偏好，去杠桿逐步穩杠桿、資管新規沖擊減弱，流動性有望優于2018，整體來看對估值將有所支撐。因此，2019年估值提升將會是市場漲幅的主要貢獻因素。
2、類比2012，汽車(乘用車)銷量悲觀預期修復、家電(白電)政策下鄉表現出色
我們在年度策略《重構創新大時代》中認為，2019年由于企業盈利下行，但是中國重構政策催化、全球重構外資增配，以及流動性改善是提升估值，是收益的主要來源。
從行業角度來看，2012年全年看汽車(特別是乘用車)、家電(特別是白電)整體表現較好，一級行業看，家電、汽車分別漲幅榜第6、第11位，從二級行業看，乘用車位列第4位。
其中，汽車板塊表現較好的原因我們認為主要2012年是購置稅減免退出第二年，汽車銷量迎來悲觀預期修復。
家電板塊主要兩個層面，其一、家電政策補貼，家電下鄉政策催化。其二、家電作為地產鏈條相關度較高，2012年全年地產銷售同比改善，助推家電放量增長。
2012年家電一季度黑電表現好(液晶更新換代)，下半年白電受益于家電補貼。2012年全年來看，家電股表現分位兩個階段，其一、一季度主要邏輯關注黑電中液晶電視更新換代需求，以兆馳股份等表現較好。其二、隨著家電補貼政策出臺，彩電/冰箱/空調等政策利好，海信、海爾、格力等表現較好。
2012年汽車板塊中，乘用車長城、長安、上汽等表現較好。2012年是2009-2010年購置稅減免退出的第二年。從消費者角度看，由于補貼等因素，2011年的一些需求提前反應至2010年，使得2011年汽車銷量出現大幅度下滑。而2012年一方面消費者原有的一些需求逐步體現，疊加銷量同比較2011年改善，悲觀預期出現修復，使得乘用車板塊表現較好。
3、拋開政策，2019年汽車(乘用車)也應值得重視3.1從產業維度看，汽車(乘用車)銷售大致3-4年一輪周期從歷史角度看，汽車(乘用車)3-4年周期。
2008-2011:第一輪產業政策刺激。2008年經濟危機，汽車增速探底。09-10年購置稅優惠(乘用車)、汽車下鄉(微面)、以舊換新(商用車)、4萬億投資(商用車)刺激行業增速爆漲，11年探底消化需求的透支。
2012-2014: 經濟復蘇行業復蘇。12年繼續消化透支;13經濟弱復蘇行業弱復蘇;14年下滑探底15年經濟低迷汽車增速再次探底，16年購置稅優惠政策刺激下行業再度實現高增長。
2015-2018:第二輪產業政策刺激。15年宏觀經濟持續回落汽車增速探底，4Q購置稅優惠;16年購置稅優惠刺激復蘇;17年購置稅優惠減弱，銷量下滑。18年購置稅退出探底，銷量大幅度下滑。
3.2從超額收益維度，汽車(乘用車)大行情主要來源于政策催化。回顧2005年以來，汽車板塊相對滬深300超額收益機會，我們發現主要三個階段，其中2008-2010，2012-2014,2015-2016年主要是政策刺激催化，推高汽車銷量，帶動汽車板塊業績有較好表現。
階段1:從2008年11月到2010年11月，相對滬深300超額收益為252.8%。其主要的驅動力是四萬億計劃和汽車購置稅減半等政策刺激疊加08年受到壓制的需求，汽車板塊銷量增速爆發，疊加市場反彈行情，進而出現一波為期兩年的超額收益行情。
階段2:從2012年8月到2014年10月，相對滬深300超額收益為78.08%。經過11和12年的調整，汽車行業銷量漸漸恢復自然增長，“量”提升而基本面持續改善。當市場處于震蕩行情時，汽車板塊由于較低的估值和基本面修復，開始了相對于滬深300指數的超額受益行情。
階段3:從2014年12月到2016年7月，相對滬深300超額收益為47.98%。受到14年滬港通等資金推動，汽車板塊隨著15年的牛市而不斷拔高估值，雖然15年股災導致市場整體快速下挫，但是汽車板塊在政策刺激下迎來銷量的再次高速增長，其估值不斷下調，呈現出防御屬性。
3.3從歷史比較維度，2019類似2012，購置稅減免退出第二年，汽車(乘用車)值得重視2009年購置稅減免實施，2012年退出第二年，汽車(乘用車)銷量較2011年有一定程度改觀。09年汽車銷量呈現出爆發性增長，有08年消費被壓制的原因，也有09年政策推動的原因(燃油稅改革、小排量1.6L以下車型購置稅減半等政策)，其背后的支撐是國內消費結構和居民收入的提升。
2019年，汽車銷量累計同比可能較2018年有積極改善。2019年對比2012年，同是作為購置稅減免退出第二年。2011年由于購置稅減免退出第一年，汽車銷量累計同比較2010年30%左右增速，下滑至2%左右。展望2019年，雖然汽車目前保有量達到一定階段，回到原有高增速難度較大，但較2018年-2%的增速，有所邊際改善是能夠預期的。
3.4從籌碼結構看，基金持倉歷史-2倍方差，汽車、乘用車對手盤較少。2018年三季度基金最新持倉看，汽車板塊已到均值-2倍方差位置。拋開2008年金融危機等因素，現階段從數據公布層面，2018Q3基金持倉已到歷史均值-2倍方差位置。從與投資者交流情況來看，投資者對于汽車板塊基本處于無人問津的局面。那么如果有政策催化，有利于汽車板塊估值悲觀預期修復。如果沒有政策催化，基本面稍微一些邊際變化，對于汽車板塊也值得重視和關注。
4、地產邊際改善，家電潛在政策，小家電可重點關注
4.1從超額收益角度看，家電較大超額收益機會主要與地產銷量、補貼政策相關回顧2005年以來，家電板塊相對于滬深300的超額收益機會，主要集中在四個階段，每一個階段基本與地產銷量、補貼政策(家電下鄉/以舊換新等)積極相關。
階段1:從2007年11月到2009年4月，相對滬深300超額收益為36.19%。其主要的驅動力是由于地產開發投資增速回升，伴隨著07年的持續高溫、居民消費升級等因素，家電行業需求表現良好，業績全面復蘇。再加上08年股市由牛轉熊，市場風險偏好降低，配合基本面改善促使家電板塊相對于滬深300產生超額收益行情。
階段2:從2009年8月到2011年8月，相對滬深300超額收益為66%。基本面類似于階段1，由于房地產銷售的高增速，“量”提升而基本面持續改善。但之所以中間經歷4個月左右的回調，主要是由于市場風格轉換，家電板塊彈性有限，相對于滬深300的超額收益減少，而隨著這輪反彈的見頂回落，家電憑借良好的業績增速再次獲得市場投資者偏好，而出現超額收益。
階段3:從2013年2月到2014年2月，相對滬深300超額收益為48.3%。雖然經歷了家電下鄉，以舊換新等刺激政策對需求的透支，家電板塊經歷了12年較大的調整。從需求端來看，保障房+商品房銷售增速的提高在一定程度上穩定了家電行業的銷量。而刺激政策的退出為家電行業走向市場競爭留下了充足空間，企業通過發展品牌、提高產品質量等方法實現“量緩利增”的局面。疊加家電行業估值處于長期底部，從而展開了一波行情。
階段4:從2015年12月到2017年12月，相對滬深300超額收益為39.48%。經歷了過去人均家電保有量低、房地產快速發展以及城鎮化等需求拉動的增長模式后，隨著保有量的提升和房地產調控的密集頒布，家電行業遇到了一定的發展瓶頸。家電企業通過加大基礎儲備和產品研發，以及發展互聯網+等醒醒營銷模式，重新推動銷售利潤率不斷提升。家電行業基本面的改善配合市場對白馬藍籌的偏好，促使家電行業展開了一輪兩年的行情。
4.2從產業鏈角度看，家電與地產存在相關性
家電銷售量增長高點，近年來分別為2010年、2012年、2015年，均受益于政策刺激，分別為家電下鄉政策、12年地產刺激政策、15年地產刺激政策。在沒有政策刺激的年份，家電整體走弱。
根據興業證券經濟與金融研究院家電組測算，房屋銷售對空調的拉動效果。我們通過當期房屋銷售的套數(既有現房也有前期期房在當期銷售)，假設當期購買家電的比例(不是所有業主當期都裝修)，推算出當期家電的需求量，除以當期實際銷售量，得出2017年新建地產對家電銷售拉動增速為：空調(12%-29%)，電冰箱(23%-29%)，洗衣機(24%-29%)，彩電(20%-25%)。內銷中8成來自更新，2成來自新增，在地產景氣度高的年份，來自新增的需求占比要更高。
4.3從基本面角度，2019竣工好轉可能推升小家電銷量改善
2018年，房地產數據我們看到新開工面積明顯強于銷售面積、竣工面積。主要原因是因為房地產政策較為嚴格，企業拿地、開工較多，2018年新開工面積累計同比增速達15%以上，但開工進度低于以往，使得竣工累計同比僅為-12%。
展望2019年，隨著地產政策邊際上一城一策的調控和改善，銷售會逐步好轉，企業會利用此機會積極改善現金流，那么可以預判銷售面積、竣工可能明顯好于2018年，這將對廚電等小家電、白電銷量會有較為明顯的積極改善作用。
4.4從基金持倉看，家電持倉相對較高，對手盤多，整體壓力較大
2018年三季度基金最新持倉看，家電、小家電持倉均值+1倍方差，白電持倉均值+2倍方差。2016-2018年由于外資流入、陸股通開通、家電板塊基本面業績較好，使得家電的持倉呈現加倉局面。近期與投資者交流來看，大家普遍對家電在年報和一季報季存在估值、業績預期的重新調整。根據2018Q3最新數據，家電基金持倉仍在+1倍方差位置。現階段雖有政策催化，但基本面改善還需觀察，對手盤較多，年報、一季報時間點對家電板塊存在擾動。
5、風險提示
全球資本回流美國超預期、經濟發展情況不及預期、產業政策推進情況不達或與預期不符、企業盈利超預期下滑、市場監管超預期等。
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責任編輯：Rex_08
