江泰保險經紀股份有限公司(以下簡稱“江泰保險”)再次變更輔導券商。

近日，證監會北京監管局顯示，江泰保險更換輔導券商為中信建投證券股份有限公司(以下簡稱“中信建投”)。記者注意到，此為江泰保險自2012年對外公布上市計劃以來，第三次更換輔導券商，但其上市進程卻一直未有實質進展。

值得一提的是，截至目前，尚未有保險中介機構登陸A股市場。對于保險中介市場的估值，業內人士表示，相比保險公司而言，很難用內含價值去評估保險中介，其沒有核心業務和盈利模式作為支撐，只能通過市場占有率、業務規模、未來預期等講述資本故事。

8年后繼續換輔導券商

江泰保險成立于2000年，是國內首家開業的全國性、綜合性保險經紀公司。2010年，在其成立十周年時，正式完成股份制改革，同時對外宣布將在兩年內上市，并于2012年8月，開始接受宏源證券股份有限公司(以下簡稱“宏源證券”)輔導。

2015年初，江泰保險董事長沈開濤在接受媒體采訪時表示，“公司目前已基本解決高管團隊的股權激勵和增資問題，正考慮在2015年完成上市材料申報工作，希望之后能實現主板上市。”

不過，彼時江泰保險輔導券商發生變化。2015年1月，宏源證券與申銀萬國證券股份有限公司正式合并組建申萬宏源證券有限公司。

記者查閱證監會北京監管局發現，2016年12月，江泰保險與申萬宏源證券有限公司控股子公司、申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司(以下簡稱“申萬宏源”)重新簽署了輔導協議。至此，江泰保險二次更換輔導券商。

輔導工作進展方面，截至2019年11月，申萬宏源對于江泰保險的輔導工作報告已更新至第十七期，輔導內容包括召開專題培訓會、盡職調查、了解公司內部經營狀況，并提出建議和改進措施等。

然而，2020年3月，江泰保險再次更換輔導券商，由申萬宏源變更為中信建投。

江泰保險的更換輔導券商行為，此前是與輔導券商方面因素相關，而在申萬宏源輔導三年后，再次選擇更換輔導券商則略顯異常。

券商人士表示，此行為并不常見，“不是公司有問題，就是券商有問題，更換券商后意味著將要重新做相關盡調，工作量會增加很多”。

對比申萬宏源和中信建投相關保險業輔導經驗，Wind信息顯示，25家新三板掛牌保險中介機構中，錦泰保險、新一站、鼎宏保險三家公司的主辦券商(持續督導)為中信建投，眾誠保險的持續督導為申萬宏源。此外，A股上市公司的主辦券商(持續督導)均無申萬宏源和中信建投身影。

不過也有投行人士表示，也可能是券商輔導團隊集體離職，或者是企業對近兩三年服務不滿意，以及企業內負責資本運作的負責人更換等原因。

對于江泰保險為何會更換合作多年的輔導券商，以及后續是否會重新開展盡調等，記者向江泰保險發送了采訪提綱，但截至發稿時，尚未收到公司回復。

轉型壽險難實現

江泰保險更換輔導券商的同時，其上市目標亦發生變化。

中信建投披露的關于江泰保險輔導基本情況表中，首次明確提及創業板上市。

從主板上市目標到確定創業板上市，或與江泰保險業績有關。

此前，沈開濤在接受《商界》雜志的專訪中提及，2015年，江泰保險營收達6.5億元，經手保費規模為50多億元，開業十六年來連續保持每年25%以上的增長。

不過，記者獲得的一份相關數據顯示，2016~2018年，江泰保險營業收入分別為7.9億元、8.5億元、9.8億元，同比增長減速，同時凈利潤方面逐年收窄，由2015年的9000萬元降至2018年的4800萬元。

資料顯示，江泰保險主要為投保人提供風險查勘、風險評估、風險管控等一系列經紀服務，業務方面主要以傳統財產險為主。

有接近江泰保險人士稱，該公司業務主要來自于大型銀行或企業的團險業務，如職工補充醫療險、意外險等，其可以在擁有足夠龐大的客戶數量后，代表銀行或相關企業與保險公司談判，獲得較好的價格，從而獲得持續收益。

天眼查顯示，江泰保險的股東中有多家國資企業，如北京快速工程規劃建設管理有限公司、中國交通建設股份有限公司、首鋼集團有限公司、中國中化股份有限公司、中國中煤能源集團有限公司等。

從保險中介行業來看，江泰保險利潤下降并非個案，隨著商車費改深化，以及“報行合一”政策影響，以車險業務為主的保險中介公司利潤受到不同程度影響，同時將盈利增長瞄準壽險業務，謀求轉型。

以企財險業務為主的江泰保險也開始瞄準壽險業務。

2019年，沈開濤在公開演講中表示，江泰保險重點瞄準私人保險，即關注中產階層、服務富裕人群和高凈值人群，為其家人、家庭、家族提供全面的風險管理、保險保障以及財富管理。沈開濤提出，江泰保險的私人保險將采取“5321”發展模式，即1個營業部用5年時間，發展300個人規模，做到2億新單，1個億傭金。

某壽險公司高管分析，上述計劃很難實現，財產險向壽險經營轉型并非易事，保險中介機構前期的經紀人隊伍建設、傭金費用等投入成本很高，且需要足夠資本金支撐，單純的數字規劃沒有意義。

資料顯示，江泰保險注冊資本21492.8萬元，同時已擁有140家分支機構。

保險中介股難估值

“為了講好資本故事。”某業內資深人士如此評價江泰保險多年謀求上市未果，堅持上市的原因。

在上述人士看來，保險中介股價值難以評估。“不管是保險代理公司，還是保險經紀公司，其本質都是產品銷售商，沒有自己的內含價值。一旦保險公司不提供保險產品給他們，其業務收入就會迅速下降。”

其續稱，保險中介上市，就是要把這個故事講下去，即告訴投資者，自己是如何占有這個市場，未來不可估量。“比如，通過連鎖加盟的模式增加分支機構，對分支機構給予相應的補貼和高于市場的手續費，保證其隊伍的穩定，另一方面通過龐大的客戶數量，提升了自身和保險公司的議價能力，所獲得的抽成會更高。資本看到的就是，短時間內，以多少家機構獲得了多少的市場份額和話語權，帶來了想象空間。”

從目前保險中介機構看，僅有泛華和慧擇兩家實現美股上市，部分保險中介機構則選擇在新三板掛牌。

值得注意的是，長期“有市無價”的背景下，自去年以來，多家保險中介機構選擇摘牌，或轉戰H股。如盛世大聯，掛牌新三板后，曾謀求A股IPO，2017年3月開始進入上市輔導期，但2019年5月，則宣布終止上市輔導行為，隨后謀求赴港上市。

一面是保險中介機構執著上市，另一面是保險中介股難以估值。

多位業內人士表示，保險中介股的估值與保險公司完全不同，依據內含價值無法對其進行價值判斷，盈利模式也無法參考，只能看市盈率、增長率等指標。

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責任編輯：Rex_08