引言：休閑零食每一輪大的渠道變革，都孕育著巨大的流量變遷機會。21 年以來零食量販折扣店跑馬圈地加速增長，開店空間廣闊，零食量販產業趨勢基本已達成共識，甘源、鹽津、勁仔各零食企業亦紛紛布局，但市場對零食量販業態背后的商業模式、競爭和終局研究尚少，本篇報告基于豐富的產業調研，進一步剖析零食量販業態本質，并梳理零食企業的投資機會。
(資料圖片僅供參考)
產業趨勢：供需共振高性價比突圍，可看2-3 年的高速成長紅利。后疫情時代追求多快好省，零食量販店高性價比突圍，當前已達1 萬余家。對比傳統零食店，零食量販店部分選品廠家直供，減少經銷商加價環節，快速周轉沒有賬期；下游門店由賺盈利走向賺周轉，均價低于傳統渠道25-30%，產品高迭代優化用戶體驗。通過重構價值鏈較好的優化了單店模型，頭部零食量販店的閉店率在5-8%，帶店率2~3，運營效率較高。當前全國萬店以上，零食很忙領跑，22 年底開店2k+，其余大部分品牌跑馬圈地加速，拓店目標積極；盼盼、美宜佳等跨品類玩家亦積極布局，產業紅利可看2-3 年。
我們通過人均單店滲透、可比業態等方法交叉驗證，測算25 年開店可看3 萬家。
商業模式：低價走量式零售，拼的還是效率。零食量販店收獲流量變遷的密碼：是以高性價比的品牌連鎖形式，即通過上游壓縮采購環節降低成本、下游提升消費體驗，收獲放大的社區流量。其低價走量零售的本質，決定了效率制勝。分階段看，品類發展初期，不同品牌打法趨同，社區點位是強先發優勢；但行業由導入到加密階段，前端門店紅利減少，競爭將回歸后端供應鏈。供應鏈上游是買手和選品的邏輯，難點在如何組一盤好貨，并實現高性價比采購；下游則是門店組織效率，需憑借強大的管理護航快速復制開店，從已融資品牌的子彈投向看，也多集中在門店數字化和供應鏈建設，夯實運營效率。故最終突圍企業大概率是極致的成本優勢效率領先。
格局展望：終局區域并立，但超級頭部可期。大部分品牌在本埠加密，而行業頭部幾家跑馬圈地，異地占比已達30-40%，但外圍市場則需配套的選品/倉儲與物流，與當地品牌短兵相接加大競爭。當前爬坡期各品牌擴店樂觀，單店模型加速外溢，23 年大概率競爭加劇，24-25 年各品牌核心區域或出現一定程度的調整，此后穩態的區域寡頭千店模型形成。而考慮到零食很忙供應鏈領先，且不斷打磨UE，盡管萬店模型具備客觀難度（品類天花板更低+品牌可差異化程度更低），但成為5k+店的超級頭部仍可期待。
此外，零食量販企業外擴時，初期讓利門店，試點跑通后先當地加盟，半年至一年后逐步放開。但門店數往往只能作為后驗指標，建議優先關注外埠市場的爬坡期和坪效。
零食生產商：渠道變革帶來洗牌，競爭回歸產品和效率。零食量販拓店加速度最快時期已過，但若從產業鏈上中下游尋找投資機會，更建議關注鋪貨邏輯順暢且可以讓渡風險的零食生產商。其中，部分食品尤其是單一大品類企業擔憂價盤，而大品牌認為量販渠道占比小，選擇不合作或間接&被動式合作。但積極擁抱渠道的企業中，強供應鏈生產型優先拿到入場券，而品質穩定、高復購的白牌亦有望破局。
鹽津鋪子：渠道型思路，充分受益者。鹽津具備強大的柔性生產能力和規模效應、打法靈活調整迅速。公司省內集合店已跑通，核心增量在頭部集合店SKU 增加及肩腰部集合店合作擴容，省外有望借助集合店反哺研發，克服區外擴張的難點。
甘源食品：產品硬通貨，全渠道放量。22 年底架構調整，全面擁抱零食渠道，此外，商超改革紅利、電商團隊重構、會員超新簽約，預計23 年全渠道均可放量。
勁仔：產品矩陣優化，增長動能向上。公司過去定量裝為主，擔憂價盤擾動，布局謹慎，但當前適當加大弱勢地區鋪貨，大包裝接力，散稱放量，驅動增長。
洽洽食品：質優成長穩，積極摸索中。公司前期擔憂價盤。但前期與蜜雪等餐渠合作效果良好，后續計劃以聯名或定制形式與零食量販渠道直營對接。
良品鋪子：另辟蹊徑，仍待驗證。已開4 家零食頑家試水，同時參與趙一鳴A 輪融資, 過去開店與品牌運營經驗豐富，有望學習復制，但零食量販模型仍需摸索。
投資建議：擁抱渠道迭代，擇優景氣成長。結合我們對零食量販店上下游的梳理，積極布局的零食生產商是本輪渠道紅利最大受益者，既可享受新一輪的鋪貨紅利，又可反哺研發跟隨省外拓店，促進制造端和供應鏈提效。具體標的我們建議兩條思路布局：
一是產品為王，用硬通貨鋪渠道的邏輯清晰；二是效率制勝，盈利模式&痛點匹配。
建議關注產品至上的甘源，22 年安陽新品及招商不及預期，23 年調整后全渠道均可放量；而鹽津供應鏈高效，sku 豐富，渠道改革紅利釋放值得期待。
風險提示：開店及滲透率不及預期；行業競爭加劇；甘源鹽津等合作不及預期；草根調研&渠道調研存在樣本選取誤差。
知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。
轉自華創證券有限責任公司 研究員：歐陽予/范子盼/董廣陽
關鍵詞：
責任編輯：Rex_02
