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2014-2 015 年是互聯網爆發的元年，以東方財富、同花順為代表的互聯網金融企業，在這一輪上行周期中無論是利潤還是股價均呈現出極強的爆發力，在2015 年之后，這兩個公司在微觀經營和股價走勢上出現了較大分化。因此我們系列報告將聚焦于：1）為什么同花順和東方財富的股價在過去幾年呈現出分化表現？2）為什么同花順和東方財富的利潤在過去幾年呈現出分化表現？

3）如何展望其未來盈利增長和估值擴張的遠期空間？首先，我們將集中于討論東方財富和同花順2015 年后的股價驅動因素變化，尤其是其估值體系的變化趨勢以及對于未來估值的展望。

金融服務的行業屬性使得東方財富和同花順的增長節奏和大盤表現一致性較高，不同商業路徑的選擇導致二者市值增長的驅動因素出現分化。東方財富收入結構中以基金代銷（金融電子商務）和證券業務為主，2021 年收入占比分別達38.7%和58.7%，兩者均具備較強順周期性；同花順收入結構中以增值電信服務收入和廣告及互聯網推廣業務為主，2021 年收入占比分別達46.1%和36.6%，同樣呈現出順周期屬性。2019-2021 年二者股價驅動力卻出現明顯分化，同花順在2018-2019 年呈現出明顯的估值擴張，并成為其股價上漲的核心驅動，待其盈利上行出現顯著上行則進入了市值增長的階段性尾聲，反觀東方財富，在這一輪上行周期中股價的上漲依托于強勁的利潤增長，估值則隨著利潤量級的不斷增長保持穩步下降態勢。

不同發展模式下東方財富和同花順的估值體系有所區別。1）對于同花順，是典型的輕資本公司，從財務特征來看，具備健康的資產負債表、充沛的經營性現金流入、較高的經營效率和股東回報，因此同花順估值定價體系側重于PE估值。同時由于其盈利和市場的高關聯度，在市場上行初期往往由于對其業績的高預期形成估值擴張，因此呈現出“向下有低，向上無頂”的特征。2）對于東方財富，一方面隨著其日趨重資本化，2017 年至今三輪轉債的發行推動其以兩融、債券投資為主的重資本業務收入占比提升至近30%（截至2022年三季度），另一方面隨著利潤中樞的抬升帶來利潤波動性的下降，其市盈率的中樞整體出現下行態勢，2022 年其估值中樞約32.7x。

展望未來東方財富和同花順估值擴張的影響因素，我們認為核心源于總量空間、存量業務滲透率提升空間和是否具備新的成長曲線三個方面。1）資本市場擴容是其共同的基本盤，隨著注冊制落地、資管新規推動非標轉標，未來均具備明顯的增長空間。2）存量業務方面，同花順依托于C 端軟件和廣告業務滲透率提升，測算其廣告業務收入/證券行業代買凈收入僅約1.2%；東方財富依托于天天基金保有量和證券業務市占率的提升，截至2022Q3 其天天基金非貨類基金保有份額約為6.36%，相較于第一名有2.43pct 的提升空間，截至2022 年12 月預計東方財富證券市占率高于3.93%，對應行業第一來看仍有近1 倍的增長空間，其背后的邏輯在于依托低費率和良好產品體驗不斷擴張客戶基本盤。3）新增長曲線方面，同花順持續布局新業務方向，預計以ifind 數據終端為主的B 端業務持續發展有望成為短期第三增長曲線，同時公司在同花順問財等AI 服務的新增長點后續將為公司帶來新增長可能性和估值溢價。

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轉自興業證券股份有限公司 研究員：徐一洲/孫寅/開妍

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責任編輯：Rex_09