本期投資提示：

(相關資料圖)

汽車后市場產業鏈龐雜、分散，但確是一條長坡厚雪的萬億賽道。2021 中國內乘用車平均車齡接近7 年，二手車銷量約1000 萬輛；美國平均車齡超過12 年，二手車年銷量穩定在4000 萬輛左右。車主每年的維修保養支出隨著車齡增加而增加，市場規模則隨著汽車保有量及車齡的雙重增長而穩步提升。2020 年中國汽車后市場規模突破萬億，近年來除2020 年外均維持11%以上增速；美國整體汽車售后市場2021 年規模約4160 億美元，預計到2024 年整體市場規模達4770 億美元。

因汽車售后維修服務約能貢獻整車全生命周期中18%左右的利潤而備受市場關注。以北美市場為例，汽車市場利潤構成中，整車制造約占16%；零部件環節占22%；售后服務緊隨其后，占比約18%；二手車銷售占比12%。而整車銷售僅占全市場利潤的5%。而承載著這一龐大市場的是北美的第三方服務體系。北美企業有DIY/DIFM 兩種模式，DIY 指用戶自己進行維修或養護；DIFM 指依靠專業人員幫助進行汽車維修保養和安裝工作。美國售后維修正逐步從DIY 向DIFM 過渡，第三方汽車連鎖服務企業已經占到整個行業80%左右的份額。中國由于起步較晚，目前仍然以4S 店主導，占市場份額的60%。政策體系待完善、市場集中度低，主要配件、服務流程等方面的標準和認證體系相對欠缺，是當前的主要問題。行業發展早期的特點也導致我國維保市場單店服務數遠低于美國。當前的行業產值仍然集中在汽車制造和新車銷售環節，后市場利潤集中在4S 店體系。

后市場企業具備數十年持續穩定成長的能力，美國資本市場對這樣的增長確定性，愿意給與15~20x 左右的穩定估值。北美后市場龍頭企業GPC 在94 年的發展歷程中，有88 年實現收入正增長，77 年實現凈利潤正增長，60 年以上持續分紅，1981~2021 年分紅率在50%以上，CAGR 增長達7%。奧萊麗過去30 年創超300 倍的股價漲幅。股價的主要驅動力來自于銷售網絡的擴張和門店數量的增加，以及營收和利潤的增長。2000 年公司毛利率為43%，2021 年提升至53%。2010 年以來，公司平均PE 水平在20 倍左右浮動，估值水平保持穩定狀態。

中國企業目前多集中于零部件制造和渠道商兩個環節，其中冠盛股份主要從事傳動系統零部件研發，通過ODM 方式銷售，近年來OBM 銷量穩中有升，公司培育的自有商標“GSP”

品牌2021 年營收占比已達44%。兆豐股份主要從事汽車輪轂軸承單元供應，2019-2021年營業收入分別為5.6/4.7/7.2 億元，歸母凈利潤2.1/1.6/1.3 億元，毛利率分別為48%/45%/29%，凈利率為38%/34%/16%。雷迪克主營汽車軸承，2017-2021 年公司毛利率、凈利率維持30%、15%左右水平。東箭科技主要銷售后市場零部件，2019-2021年營業收入分別為15.7/14.8/16.4 億元，歸母凈利潤分別為2.0/1.9/1.2 億元，毛利率分別為40%/37%/28%,凈利率別為13%/13%/7%。多功能互聯網平臺和系統平臺利用互聯網優勢涉足汽車后市場，如途虎養車，2019-2021 年營收分別為70.4/87.5/117.2 億元，凈利潤分別為-11.4/-9.1/-13.1 億元；新康眾（天貓養車），2019-2021 年營收分別為38.6/47.1/59.3 億元，凈利潤分別為-4.2/-4.7/-6.6 億元；京車會，目前在全國共有1400多家京東養車高標準門店。

投資分析意見：后市場長坡厚雪，海外已經成熟，而中國平均車齡近7 年也到了爆發前夜。

后市場格局雖然分散，但卻足夠廣闊，讓有理想的企業穩步成長。建議開始關注中國后市場企業，包括零部件制造環節的冠盛股份、兆豐股份、雷迪克、東箭科技；服務環節的道通科技、安車檢測、華測檢測等；渠道運營商領域的新康眾（非上市）、途虎養車（非上市）、三頭六臂（非上市）等。

核心風險：疫情反復，物流及原材料成本波動，新市場開拓進度不及預期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：戴文杰

關鍵詞：

責任編輯：Rex_08