當前時點，市場對電車的分歧不是個股基本面，而是行業β。7月后，電動車板塊一路向下，電車指數（以中證新能源汽車指數為例）22Q3（7.1-9.30）跌幅25%，據風光儲榜首。我們認為電車大幅跑輸風光儲簡單說是擔心銷量，進入22Q4，市場對22年銷量基本無分歧，對Q3/Q4業績也不擔心，但分歧在23年銷量：1）悲觀者：擔心銷量不好殺估值。預期23年電動車銷量國內（乘聯會零售口徑）800萬輛（復刻今年歐洲，增速驟降；而實際中歐不一樣，后面論述）+歐洲250+美國200=1250萬輛，同比增速29%，增速從22年的64%降至23年的29%，故7月以來板塊提前殺估值。2）樂觀者：擔心銷量太好滲透率見頂殺估值。看好國內供給創造需求，認為23年國內銷量（乘聯會零售口徑）可達900萬輛，但開始擔心二階導，認為明年滲透率見頂，也提前殺板塊估值。我們認為擔心銷量的背后，本質是不知如何定義增速、滲透率和估值的關系，本文擬回答這個問題。

成長股估值是二階導，反映的是預期，而不是當期基本面，當前時間點板塊估值回落到歷史底部區間。從中證新能源汽車指數分位數看，目前鋰電板塊估值在歷史（15年至今）10%分位出頭，處于歷史底部水平。細分子板塊來看，根據wind一致預期，23年鋰電公司平均估值19X。其中，主材公司（15X左右）、新材料（20X出頭），電池估值12-25X左右，零部件25X左右，整車比亞迪28X。與此同時，根據wind一致預期，23年板塊公司平均業績增速59%。

展望明年，板塊銷量、增速、滲透率究竟如何？

(相關資料圖)

根據中歐美三地需求分析，我們預計23年全球新能源車銷量達1390萬輛，滲透率18%，裝機需求693GWh，同比增長42%。預計23年全球鋰電裝機需求在993GWh，同比增長46%，后續動力電池需求增速放緩，但儲能依舊保持高增，預計25年全球鋰電池裝機需求達1700GWh，22-25年復合增速36%。

中國：優質供給是第一驅動力。預計22、23年新能源車零售銷量630、900萬輛，滲透率分別為27%、41%。國內市場逐漸擺脫政策驅動，轉為供給驅動，我們認為無需過度擔憂補貼退坡的短暫影響，關注各車企供應鏈能力增強下的產能提升與替代合資帶來的增量空間。我們預計明年較今年增量270萬輛主要來自于特斯拉、比亞迪產能提升帶來的訂單轉化；新勢力新品周期與中高端市場國產替代；傳統車企轉型戰略下高性價比純電與插混替代合資。我們認為不應忽視車企對銷量的重視程度，對特斯拉、比亞迪而言，銷量是通往規模效應、釋放盈利彈性的關鍵，對造車新勢力而言，銷量更關乎現金流與生存，重要性不言而喻。

歐洲：關注車型結構改善，BEV占比提升。預計22、23年新能源車銷量240、270萬輛，滲透率分別為22%、24%。我們認為22年歐洲銷量連續幾個月增長乏力更多是供給問題而不是需求，BEV占比持續提升改善結構，明年好于市場預期的概率反而大。

美國：補貼政策落地，電動化趨勢加速。預計22、23年新能源車銷量100、200萬輛，滲透率分別為7%、13%。基于《通脹削減法案》

補貼政策落地與特斯拉以外的車型新品放量，明年銷量高增確定性較強。

當板塊失去銷量、增速、滲透率和估值的錨，我們如何定義板塊估值？

我們通過兩層類比去探討鋰電板塊合理估值，一層是行業層面類似智能手機和電動車滲透率走勢，另一層是類比消費電子龍頭（歌爾股份）和鋰電龍頭公司（寧德時代）估值走勢，在充分考慮歌爾和寧德不同優勢下，我們認為寧德時代23年合理估值在30-40X。

從滲透率走勢看，23年的電動車類似11年的智能手機，參考12-15年的智能手機進入第二輪成長期，我們認為電動車滲透率并沒有見頂。根據我們的預測，23年全球/國內新能源車滲透率在18%/41%，市場擔心見頂，但對標消費電子發現2011年全球智能手機在29%滲透率下，12-15年仍然在快速提升，進入第二輪成長期。

從產業鏈龍頭公司看，11年的歌爾股份估值在30-40X，考慮歌爾和寧德的不同優勢，我們認為23年的寧德時代合理估值在30-40X。

11年的歌爾除了受益于智能手機滲透率提升外，還有初進蘋果，跟隨蘋果市占率提升的優勢（12年手機全球市占率在18.7%，同比提升12.7pct），而當前的寧德的優勢在于：1）在供應鏈地位明顯高于歌爾（歌爾隨后逐步淪為蘋果代工廠，寧德可通過技術+訂單扶持甚至有可能讓中游鋰電材料成為自己代工廠）；2）往上游鋰、鎳布局，一體化可增厚利潤；3）寧德是鋰電行業技術迭代領軍者，材料體系下的錳鐵鋰、鈉電，結構體系的CTP、麒麟電池均走在前列，有望獲得估值溢價；4）儲能業務帶來天然第二增長極，目前寧德在全球儲能電池出貨排名第一，22Q3儲能電池出貨占比電池總出貨20%左右，彈性可觀。

風險提示：新能源車銷量不及預期、政策變化超預期、疫情反復影響超預期、供應鏈短缺超預期，測算有一定主觀性

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轉自天風證券股份有限公司 研究員：孫瀟雅

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責任編輯：Rex_08