高瓴是誰?

四年多沒見黃仁立(化名)，他募了美元基金，跟合伙人在海外置辦了些賺錢的買賣，得暇還能在辦公室鼓搗杯“特濃”，催我試試那層咕咕嘟嘟的浮沫，特棒，他說。當年清華畢業，跑去斯坦福讀書又回國，回來落腳，北京肯定是首選，隨便數數這座老城的好處，掰兩遍手指頭都算不過來，他在這兒有根基，有人脈，所以偶爾還能碰見跟大人物做生意的機會，比如跟張磊。

美名校生聚會，在京城一度不好弄，“老湊不起人來”，黃仁立說，后來學校之間不時合伙搞搞，“斯坦福跟芝加哥合一年，又跟耶魯合一年，拼出六七十人來，才算是個圈子。”人際交往嘛，有圈子才高效，有年年末，耶魯校友張磊把亮馬橋邊上的高檔辦公室貢獻出來，做了頓冷餐聚會，黃仁立頭回跟張磊碰面，對方告訴他“你的每一封郵件我都會看”，這令他感到滿意，“張磊人很好啊，很謙和”。

名校教育，回國投資，這部分際遇、選擇，黃仁立跟張磊很相似，乃至更多同行，大都是這樣過來的，某個時期后，他們人生都是金色的。只是，張磊成為了塔尖上的那個人，這是他的特殊性。

在聚會的這層辦公室里，張磊經營著一家叫做高瓴資本的投資公司，此人正在越來越大的數字范圍內具有影響乃至權力;他手里掌握超過4000億人民幣等值的基金規模，考慮到隨時可以實現的配資、杠桿，他的資本調度能力遠不止于此;他的事業、觸手不斷展現出更遼闊的可能性，以至于很多同業已經無法斷言他的能力邊界;他投資的企業遍布全球，并在每一塊大陸上都成為產業引領者;高瓴甚至被拿去與華爾街的頂尖投資基金相提并論，他本人也被視為躋身全球資本話語權金字塔主流層級的幾位中國人之一——甚至他某些時刻的謙和，都成為值得夸贊的美德。

用黃仁立的話來說，張磊正是當代所謂中國奇跡的典型——用讀書改變了命運，被時勢造就成英雄。時勢造就的當然不只張磊這個個體，他們所生活的整座北京城，都像一顆鉆石般，被科技、經濟浪潮刷洗出大量不同面向的、璀璨的切面。十年前，市場間商業模式的信息差在這里是寶藏，每個弄潮兒站在臺上，都掌握了那種迷人的C2C(Copy to China)商業故事講述技巧;十年后，人們在樂此不疲地尋找坐實“彎道超車”的口徑，要講出一個拿得出手的商業計劃也越來越難，你要在技術能力、市場規模、潛在紅利等多個維度去闡述參與歐洲、東南亞、南美甚至非洲市場的優越性，當然如果以上都不成立，至少也應當先聲明你全球化的格局。

高瓴資本便是全球化這個經濟趨勢中的龐然大物與投資行業碰撞出的產物之一，從創辦這家公司之初，張磊就決定把口袋里那張耶魯抬頭支票里的美金花在中國市場上，14年后，關于全球化的洞察與連接，仍然是高瓴資本不同于其他競賽者的能力基底。一個例子是，在面對某位記者將騰訊納入“高瓴被投企業”這個角色來提問時，張磊馬上強調“我在馬化騰身上學到的遠大于他學我”，隨后又簡短、隱晦地補充說，“在投資京東、國際化等關鍵問題上，我們有討論”。

關于高瓴和張磊，是一則將全球化交織進命運主線的“當代中國奇跡”故事。這也構建了一個扭曲的視覺場景：無論從哪個角度去觀察，高瓴都像是行駛在另外一條車道上的賽車，沒有與大多數人產生真實的交集，你能感知到它的動力、速度甚至發動機聲浪，卻始終無法真切、系統、深入地理解它。

讓我們先把問題擺在這兒，高瓴是誰?

制表：《中國企業家》

位于鏈條末端的用戶講不清楚。你一定對這種句式感到熟悉，“或許你沒聽過高瓴資本，但我相信你有QQ號;用過百度搜索;在京東上剁過手;騎過摩拜單車;用過藍月亮的洗衣液;在去哪兒網上訂過機票;家里的空調是美的或者是格力的……”看上去，你無時無刻不在與其實現某種連接，你享受著由他們締造并驅動的現代生活。但事實是，十多年間，除了兩次被意外卷入新聞，張磊與高瓴的名字并未做過任何被推送至大眾視野的嘗試。

投資人也講不清楚。多數同行可能會發現，甚至在“定義高瓴”這種最基礎的問題上，你都無法與人達成一致。從宣傳的主力陣地來看，高瓴反復強調在京東、江小白等早期案例上的表現，但沒人相信他們是在與VC做全面競爭;曾在國內知名PE供職多年的朋友話里話外的意思，他們與高瓴是同行;但是很快便有人反駁，稱高瓴與本土PE毫無可比性，基金幣種都不同，你應當以復星為參照;也有觀點認為，高瓴沒有背靠任何產業集團，從收購百麗等大型案例來看，它是一只非常優秀的Buyout(并購)基金;還有一個答案，一位高瓴人民幣基金的LP很不解地回答我，“他手里大部分資產都是股票，當然是Hedge Fund(對沖基金)啊!”

甚至內部員工也對高瓴滿是問號。在一家母基金供職的朋友徐思季(化名)告訴我，近兩年他收到的關于高瓴最驚人的消息，就是其旗下的高濟醫療“不計成本”地收購藥房，消息則來自飯局上遇到的高濟投后某業務板塊的負責人，“能掃的都掃了一遍，比華潤這些央企快很多”。張磊在2019年某企業內部做分享時提及過此事，口徑與百麗類似——看好線下連鎖生意。但這位高濟內部人士仍然懷有疑問，收購這批藥店的執行成本高得不可思議，有些店流水很低，幾百倍PE買回來，靠提效、做利潤去尋求財務回報難度很大，“這種手法毫無疑問是產業資本，可我們背后的產業LP是誰呢?”

或許由始至終，對“高瓴是誰”這種問題有一百分解答把握的，只有張磊一人而已。那位很坦誠的高瓴LP用“沒問題”穿插了很多提問，我們姑且稱其為“沒問題先生”罷。

沒問題先生對我說，去年高瓴資本一級市場業務合伙人洪婧離職，接受了高瓴一筆投資后創辦高成資本，這沒問題，很多人除了張磊叫不出高瓴其他合伙人名字，這也沒問題，“高瓴的Insights基本都從張磊這里出來的，我們也只在乎張磊。”

假如投資行業口碑的塔尖上搭著一座天平，那么兩端被公認的名字只能是紅杉和高瓴，在漫長的采訪周期里，也不斷有人在談話中以兩者作比。但現實地說，盡管都是在不可能贏家通吃的投資領域，做到了令人咋舌的優勢地位，但兩者絕不類同。過去幾十年，作為全球品牌的紅杉資本，在組織結構、企業文化乃至合伙人機制上都證明了其傳承能力和制度的有效性，而對于成立不過14年的本土機構高瓴資本來說，它絕大部分的可能性仍然緊緊系于張磊一人身上。

問題在于，多年來，張磊恪守著一個優質的投資人信息管理品德，所以你會發現，在時間流河的很多段落里，你檢索不到此人的存在，他似乎也無意用販賣經歷的方式塑造自我：一位研究機構合伙人聶濂(化名)跟我說，盡管公開信息稱高瓴成立于2005年，但在2010年投資京東之前，他對張磊此人沒有任何印象。那么，這種信息錯位反過來更加證明了事實的怪異：如果連“高瓴是誰”的問題都無人能充分解答，那么高瓴又是何成為“今天的高瓴”呢?

人們有時會錯過某些原本可以成為時代注腳的名字，到后世才會扼腕。蟄伏在頂尖企業名聲背后的張磊，多年來都是個模糊的、不為人真正通悉的標簽，正像是那個在信息變革的盛世之初被看到，又被錯過的人。一個顯著的變化是，近一年來，高瓴和張磊對外輸出的信息量明顯增加，高瓴資本開通了官方公眾號，舉辦了“瓴峰會”，張磊的言論也開始頻繁出現在視頻中、網站上、朋友圈里，他被動地獲得了穿越“奇談故事”的契機，正在來到當下。

某種意義上，張磊和高瓴是同個事物的一體兩面。攝影上有個“魔幻時刻”的說法，意指黎明時分光線曖昧難辨的七八分鐘時光，我決定抓住此人“來到當下”的時間窗口，在天色將明未明的魔幻時刻，去搜尋、整理人們手上的信息切片，拼貼一個高瓴。

老錢的紀律性

來源：被訪者

關于那次高瓴辦公室的聚會，除了感知到此人熱心腸，黃仁立也意識到，校友社交顯然對張磊也很有裨益。其實不僅是裨益，校友圈層正是張磊人際關系網里最重要的一條脈絡，一位接近高瓴的朋友告訴我，當年張磊在耶魯校園基金時期共事的同學、同事中，很多人如今在美國各大捐贈基金任職，構成了高瓴資本重要的美元基金LP基石。

這也是高瓴在產業資源上經常令人感到咋舌甚至望塵莫及的優勢所在。例如聶濂對張磊“搞定”美國梅奧診所一事的態度，就顯得意味深長，他對我說，雙方合資在中國創辦“惠每醫療”在業內看來是件不可思議的事情，“簡直超出一般商業資源能力范圍，梅奧在美國來說至少是協和這種級別，拿到這種跨境資源，確實厲害”。在這一點上，張磊在前述企業內部分享時，提到過與梅奧的關系，他的說法是，雙方以投資的形式綁定在一起，梅奧旗下那只200億美元規模的捐贈基金，正是高瓴資本的LP之一。

所以張磊早年向耶魯捐款一事，也需要從兩個層面去理解。黃仁立覺得，最大程度上成就了張磊的，毫無疑問是耶魯，而不是他本科就讀的、后來向其捐款更多的人大，抑或早期供職的五礦;此外，耶魯校園基金時期師從大衛·史文森的工作經歷，也奠定了其投資風格底蘊，“首先學經濟的都有這種路徑依賴”，更遑論耶魯標簽如今在資源與資本兩端，都對高瓴形成了巨大支撐，雙方綁定很深。

我的同事目睹過一個饒有意味的事情，某論壇Panel散場，人群涌到臺前將張磊圍起來，其時，某位一線投資機構負責消費的合伙人竟也手持名片，悻悻然擠了進去——人的江湖地位，就是這樣被人捧出來的。那位接近高瓴的人士告訴我，作為當下最受傳媒、企業家乃至投資同行追捧的人之一，他有充分的余地來選擇與身邊人事物的親疏遠近，不會放任所有貼近的標簽都與自己形成深度綁定。

一位國有金融機構的投資人單恕(化名)覺得，高瓴對外的話語體系構建得非常好，“理念的構造對一家投資機構來說太重要了。對張磊這樣級別的投資人來說，show up很重要，什么場合出現非常重要，對大家對你的理解更重要，投資本質上是個marketing的行業，你要搞定LP的同時也要搞定企業家”。

張磊不長于講演，公開場合常表現得謙和;他習慣五指捏住話筒，像是掂量、拿捏著手里的話語權;他會在換氣口主動發笑，對聽眾來說，滿是善意;但別誤會，即便在這些時刻，這名不以談吐見長的投資人也從未放松過信息把控。幾年前，張磊在香港參加一場規格頗高的金融論壇，同臺的分別是從央行轉赴銀聯擔任董事長不久的葛華勇，以及時任工行董事長姜建清。這種場面下的對話，三位嘉賓必然會被分割為代表著“傳統”與“創新”的兩個陣營，主持人順利地將談話重心偏向被分配了第二類角色的張磊身上，而當被連續追問與梅奧診所的合作細節時，張磊卻開始談論起高瓴與這家美國醫療機構在長期價值觀上的一致性。

張磊與合作企業間的遠近博弈非常有看點。投行人士唐軍(化名)告訴我，張磊與很多頂尖企業的關系綁定緊密，最顯而易見的好處，是在相關項目上獲得最早入局的機會。2013年，高瓴就牽頭了與騰訊、印尼最大的媒體電視平臺Global Mediacom在當地成立合資公司的案例;此外，包括愛奇藝和后來的京東物流，高瓴都因為基于和企業的良好關系具有先發優勢，但唐軍覺得，高瓴雖然很早也投資了百度，但關系并沒有在臺面上捆綁得很緊，“他很少提百度”。一位參與了京東物流首輪投資的投資人向《中國企業家》透露，其實最早參與京東物流獨立融資談判的機構不過四五家，而越是行情低迷，大企業分拆項目越是爭得厲害，最終大大小小的資方“擠進去四十多家”，只是盡管如此，高瓴仍然當仁不讓地聯合紅杉完成了領投。

來源：IC

談論減持京東是另一個讓高瓴LP“沒問題先生”感到無趣的話題，他首先指出，高瓴被曝出減持京東和投資京東物流的時間點大致重合，因此印證了高瓴的投向往線下傳統產業轉向的大戰略。此外，遵守紀律性地在商言商才是正道，“減持京東是因為京東增速放緩，買紅黃藍是因為紅黃藍便宜，這都沒有問題啊!”

游弋在企業家當中，憑著市場規則做生意，這兩條線索之間的博弈和拉扯，正是東西方投資文化在張磊身上的交鋒。一位轉行做VC的媒體前輩向我指出，在很多高瓴的生意上，你能看到美元基金那種典型的“老錢的紀律性”，這與國內很多人民幣基金差異巨大，因為有不少國內的資本內心篤信：關系和錢搞定一切。

回過頭來說，如果“沒問題先生”是對的，那么，談論高瓴減持京東的媒體，都是趣味乃至價值判斷被扭曲了嗎?我們來簡化一下事件要素，高瓴始終宣稱相信價值投資的意義，而投資京東這個案例，又在過去漫長的時間里對此承擔著解釋職能，因此，當高瓴選擇減持京東，就等于放棄這種解釋口徑，因此勢必要求張磊對價值投資有個新的說法，抑或拿出新的標桿案例。黃仁立覺得百麗可能是那個新的答案，他對此事的看法很有代表性，如果說是京東和騰訊定義了高瓴最初十年，那么備受矚目的百麗私有化，很可能將是高瓴未來再塑格局和高度的關鍵。

無論如何，京東對于高瓴的意義，遠不止于一個被投資企業或者合作伙伴。前述研究機構合伙人聶濂覺得，高瓴資本花了很長一段時間在二級市場上游弋、鋪墊，其中有些投資為他帶來了財務回報，比如在洋河、青島這些酒類股票上的抄底成功，有些則為其撬動了更多資源與合作，比如從設立之初，高瓴就投資了騰訊、格力、美的，除了與騰訊長期密切地聯系之外，很多家電領域的企業家，也成為了高瓴的LP。只是，在二級市場之外，如果說張磊由哪一刻開始，真正拿到了互聯網那張船票，那么一定是從投資京東開始的。

如今這家電商巨頭仍然深陷多事深秋。“簡直炸毛了”，參與了京東物流投資的人士說，尤其是劉強東那封發給配送員的內部信里“交了個底”，披露京東物流2018年全年虧損23億，并回溯稱是第12個年頭虧損。這個行為，有沒有幫助其本人解決內部輿情問題尚未可知，但顯然是將出資的股東推進了更大的壓力場內，“披露這些信息對投資人很不友善”，該人士說，“我們的LP也都會看到，所有京東系的公司都受影響，真是火燒眉毛。”

張磊自始至終未對京東的事情發表任何看法，只是最近接受財新的一次英文訪問時，談到了創始人和長期價值投資兩個話題。

“中國企業向來是創始人驅動，這很好，但我們關心的是企業轉型，我們擔心創始人驅動的文化是否能建立一個長期可持續的團隊，幫助公司走向下一個階段。”

“堅持長期價值投資，不代表你的投資策略一成不變。”

“亞洲最大”

來源：被訪者

高瓴與外界保持緊密同步的信息或許只有基金管理規模，并很早喊出了“亞洲最大投資基金之一”的口號。

風險投資行業的規則之一，是要在更早的時間點與最優秀的企業家建立關系，所以很多基金從策略上越來越傾向于在最早的投資階段切入，但對高瓴來說，在早期投資的追求上卻顯得曖昧。首先從口徑上，高瓴也會強調很早投資了江小白等案例，但同時，其一級市場上的投入的資本占比卻委實很低，按照沒問題先生的說法，“應該不到10%”;此外，在去年洪婧離職之后，高瓴的VC團隊也重新組建，不到10人。一位投資同行說，高瓴在偏早期階段的投資很積極，并且由二級市場向一級市場延伸出來的投資在行業研究上有其優勢，但畢竟對他們還是個新領域，目前來看，很多項目投得價格不低，走向還得“再看看”。

那么對高瓴這樣的機構來說，核心實力在于什么?在這其中，VC階段投資的意義有多大?聶濂覺得，張磊作為基金管理人，首先考慮的一定是面向LP的價值，長期來講，早期投資在高瓴這樣的巨型基金里無法產生有效持續的回報數字，“VC那些資產，在IRR里影響的是小數點后邊的數字，做得好與不好又能怎么樣呢?”

在企業家一側的影響力，聶濂認為也不能用“最早建立關系”的邏輯去審視高瓴，“最早建立關系”的價值，會被更大體量的基金規模和資源實力去覆蓋掉。“我管著六百億美金，你管著六億人民幣，你告訴我說你在企業家那邊的分量比我高?開玩笑，肯定不是。”一個非常殘酷的事實是，在資本市場上，大，往往意味著壓倒性的優勢。“早期關系這個邏輯，對紅杉來說就是有效的，因為他們基金足夠大，但對大多數早期投資機構來說，關系本身形不成長久的優勢。”

過去很多年間，對于投資基金來說，小而美也是一種被承認有效的經營策略。但2018年發生的那件事，顯得異乎尋常，起碼，在多數人沒有厘清認識之前，它被認為潛藏著改寫創投行業規則的可能性。這件事就是孫正義為愿景基金(Vision Fund)募集了一只1000億美元規模的基金，阿聯酋Mubadala投資基金和沙特阿拉伯主權財富基金投入了共計600億美元的資金額度。業內有消息稱，這兩只來自中東的資本原本詢問過紅杉資本的募資意向，但如此高額的資金規模當時并未被紅杉接受，而當孫正義的基金推出后，全球的風險投資機構都被迫成倍地將基金規模提漲起來。啟明創投創始合伙人鄺子平覺得，“這是一個非常根本性的巨大變化，對未來意味著什么，說老實話，我現在看不透”。國內一位人民幣基金的合伙人對我說，起碼在美元基金里，最近的頭部效應越來越明顯，她的理由是，包括紅杉、高瓴乃至GGV的美元基金全都超募了，而高瓴新美元基金募資額最高，最終被披露的數字是，106億美元。

很難說高瓴這只再次喊出“亞洲最大”口號美元基金的募集在多大程度上受到孫正義的影響，但至少就張磊來說，他對“做大”是有著全面的、不可動搖的、長期可持續的信念和執行力。那位接近高瓴的人士告訴我，張磊在很多事情上會習慣性做出“搞大”的判斷，當然，在對外談論類似觀點時，他會換一個表達方式，叫格局，這總會令他看上去氣象昂揚，比如在收購了百麗之后，他告訴媒體說，高瓴從來沒有想要通過削減成本去幫助這家零售巨擘提效，“我們反而提高了投入成本，這將是一個更大的生意”。事實上，在投資行業里大部分的商業判斷中，“大”才是核心信息。

單恕告訴我，這個行業，錢不夠多就上不了桌。“單筆投資能拍出三億美金的核心投資人，在中國可能也就二十個，高瓴是其中一個。”

私募基金回報數據并不透明，高瓴是憑什么被公認為最好的那一個?當我對那位人民幣基金合伙人提出這種問題時，她推敲了許久，給我的答案是“持續做大就是證據”——基金規模600億美元;員工人數超過300;百麗單個案子規模超過500億港幣——從經營、管理再到投資都是被客觀結果證實了的。

單恕也認為，外資市場上很多美元基金的榜單排名標準就是看AUM(資產管理規模)，“美國人非常認這個，你規模如果是第一，業績一定差不了”。

大的好處也顯而易見。聶濂給我算了筆賬，高瓴宣稱的基金規模超過600億美元，折合人民幣超過4000億，對于這類最頭部的機構來說，2%的管理費幾乎沒有折扣，即便考慮到一些基金存續的問題，實際算來，高瓴每年的管理費收入也至少在幾十億元人民幣——這甚至是個超過很多風險投資基金管理規模的數字，也為高瓴在很多方面帶來了難以媲美的競爭空間。

“規模優勢到了一定階段，deal sourcing就會越來越好，這個行業拼的就是信息差、關系差和規模差，信息差現在越來越小了，規模差、關系差就是你的市場地位。”單恕說，“你能調動的資產規模和你的社會影響力，決定了你與他人的供需關系”。

在招聘市場上，高瓴也掌握著充分的話語權，一位關注投資行業多年的獵頭告訴我，至少在標準化的薪資結構里，高瓴的offer是最高的一檔。在她提供給我的一份去年的報價列表里，數字是“肉眼可見”的高，“他們招得起最頂級外資基金的人”。

但在用人標準方面，高瓴則是透著一種外人難以描摹的氣質。有領先的薪資供給，那么其用人標準一定極為苛刻，例如，此前一位被挖走的人民幣基金高管就沒能在高瓴立足，不久后就有同業聽到他再次去職的消息。但同時，那位獵頭又告訴我，曾經先后有四位在某家一線機構處未通過面試的PE人才，被成功推薦入職了高瓴。“只能說標準和別人不太一樣，起碼那四位看上去都偏乖一點，像履歷漂亮的好學生。”

我在采訪最后階段，拿到了一份高瓴人民幣基金的招募說明書(以下簡稱《說明書》)。《說明書》的信息顯示，高瓴的投資決策委員會原本由張磊與洪婧、易清清、李良、馬翠芳五人組成，但在洪婧離開后，有消息稱原董事總經理曹偉晉升為合伙人。而這些人在加入高瓴之前分別來自中金、華夏證券、華平以及國務院發展研究中心等機構。

這也印證了單恕的一個觀點，起碼從人才構成的背景上，高瓴并不是那種非常耀眼的團隊，“你看博裕資本，馬雪征、張子欣、童小幪，這都是在PE行業打過大仗的人，但高瓴的團隊完全不一樣”。前述人民幣基金的合伙人也持類似觀點，她覺得，高瓴的投資團隊，沒有那種超一線團隊常見的“sharp”。同時，高瓴的投資團隊在公開場合與媒體上曝光較少，除了從外部請來干嘉偉、蘇敬軾這幾位運營合伙人之外，官網沒有任何進一步的人員信息。在采訪中我發現，外界甚至沒多少人叫得上來除張磊以外的合伙人名字，他們像是被磨掉了的硬幣反面，面目模糊。但這對高瓴來說，談不上優劣，“因為他們的業務不太依賴單兵作戰，只要張磊足夠強，打群架贏了也是贏啊”。

為持續做大付出的代價也不是沒有。黃仁立說，盡管市面上無法看到高瓴全面的業績數字，但用投資行業慣用的回報倍數來衡量的話，你很難相信它的倍數有多頂尖。邏輯在于，要在“大”這條策略上走下去，強化某一側的優勢的話，就必須要做更大的案子，而這就面對另一個悖論，“基金越大，可投的項目越少，在必須完成的投資壓力下，有些項目標準可能就沒有那么頂尖了”。

從幾年前開始，高瓴這艘巨輪就循著張磊在消費、醫療幾個方向的思路來探尋航道。在科技互聯網帶來的紅利被市場吞噬干凈之前，張磊就在“能夠與科技能力有效融合的傳統行業”里連續重注去買下一張船票。

局內人

攝影：王攀

投資這行當對很多人來說，核心即是構建交易、匹配資源的買賣。黃仁立有幾位年輕的朋友在國內幾個大型PE供職，偶爾以個人名義投資些項目，因此斷不了做些個FA(財務顧問)的活計。黃仁立發現，他們每次都會把項目推給高瓴，但從沒獲得過投資。“高瓴對項目確實很挑剔”。

挑剔只是一方面，或者說，挑剔只是表象，更深層的原因，在唐軍看來，是高瓴“做局”的能力，是構建生意體系的能力在發揮作用。

沒問題先生也清楚地向我指出過這一點的另一個表征，即“高瓴不重視growth階段的投資”，這是個令人感到非常有趣的事情：作為投資人，策略上故意避開企業增速最快的那部分資產。沒問題先生的說法是，市場在這類項目上搶得太兇，對高瓴意義不大，“想要回報倍數就押早期，想要回報數額就做二級市場，沒問題，很清楚”。

張磊喜歡用一些又正確、又沒信息量的方式做表達，比如“弱水三千但取一瓢”這種話。所謂信息含量低，原因在于這話適用于所有投資機構，每家投資公司都只能尋找一種恰當的生存邏輯。只是對高瓴來說，基于充分的自信，在執行上更加堅決，“growth投得少”就是一個例子，幾年前，黃仁立的一個經歷也對此有印證。他曾向高瓴推薦過一個醫院的投資機會，按說這種資產，數據漂亮、壁壘高企，十拿九穩掙錢的買賣，可盡調后，高瓴卻推掉了此事，給出的理由正是“太貴，其他人搶得太厲害”。

幾年后，黃仁立遇到一位高瓴合伙人重提舊話，說后來投入此項目的3個多億人民幣3年就完成了退出，IRR達到19%，對方也只是笑笑，過去了，“我猜他言外之意是‘不過如此’嘛”。

西方金融市場里，一直有個“造雨人(rain maker)”的說法，多數用來贊美一些做出標桿案例的投資銀行家，意指“沒雨的時候能讓天空下雨，在沒有交易的地方能使交易發生”。黃仁立覺得，張磊的獨特之處，就是他作為一個基金管理者同樣具備這樣的能力，作為市場買方，又能夠深度綁定一些企業家關系，構建出屬于自己的交易和生態，“早年方風雷(厚樸基金董事長)就被尊稱為造雨人，現在看，張磊完全也可以，并且格局更大。”

如果用這個邏輯來審視高瓴，那么“張磊造雨”的集大成之作當然是撮合騰訊投資京東。我們繞個小路，從一本書談起，在美國作家納博科夫一本名為《普寧》的小說里，寫到一個8歲的孩子“畫空氣”的怪異故事，孩子的做法是，依次把蘋果、鉛筆、象棋、梳子等物件放在一杯水后面，通過杯子，紅蘋果變成一條輪廓鮮明的紅帶子，梳子平著放，玻璃杯里就充滿了條紋，成了斑馬香檳。

換句話說，當你無法明確一件潛藏事物的意義時，去審視“它的缺位”，或許是一種更好的理解方式。對投資公司來說，錢與錢之間沒有任何差異，你的存在意義，是否就存在于你“缺位”的那個假設當中?

黃仁立為我推敲了這個假設。2014年，騰訊、京東由張磊牽線達成戰略合作之后，微信就為京東開放了一級入口，至今京東有1/4的新用戶來自微信。而對騰訊來說，除了通過京東攫取到百億規模的財務回報之外，更重要的是阻擊阿里，并在幾年后，在微信生態里等來了拼多多。此外騰訊聯合京東投資唯品會，乃至今年再次以微信與京東深度合作，阿里攜手蘇寧等一系列變化，都由2014年的事件肇始。那么對于高瓴和張磊缺位的假設，這個答案就顯而易見，至少電商這個令中國互聯網全球領先的產業，會存在根本性的重大變化——對一家投資公司來說，被認為在經濟產業某個局部某個時點“不可或缺”，簡直是個至高層級的褒揚。

攝影：史小兵

巨人握手的過程中，另一個值得深究的落點在張磊身上。互聯網此前幾年在快節奏地彌縫整合，有不少攫取巨額回報、撮合同業合并、結束局部爭奪的人和事，會被長久地作為經典商業案例記錄下來，而騰訊投資京東在兩個維度上具備不可超越的特殊性，其一是體量，無論在當時還是現在，這單買賣都是電商最頭部的公司角力。其二，即是張磊在其中介入的功能和價值，絕不止于一個撮合角色，反而是參與者。

這讓我想起，去年飯局上從一位媒體前輩那兒聽來的一番話，據他觀察，市面上有三類人群長久地持有一種“局外人”心理，這天然需要在復雜關系當中謀生的人分別是：咨詢師、記者以及投資人。

我偶爾碰到機會，拿這觀點當佐料，跟一位頭部基金的合伙人勾兌過話頭，對方的反饋倒爽利得很，“沒錯”，他說。

“怎么是局外人呢?你們可有董事會席位。”

“那又怎么樣?你即便投了美團，也頂多出出主意，帶幾萬兵打仗的也是王興。”

黃提醒我，同樣都是構建交易，在騰訊投資京東的案例中，高瓴資本作為參與者的重要性非常獨特。一個典型的例子是高盛，在那本據說所有入職員工都被要求閱讀的《高盛帝國》里，闡述過這家全球最具權勢的投行的價值觀：由資產管理(投資)掙得1美元的市場價值，是由交易收入(投行)所得1美元市場價值的4~5倍。“表面上是撮合交易，張磊的行為本質上是投后管理。”黃仁立說。

接下來，他用了一個更加奇詭的比對來向我闡釋此事，這種投后管理在資本市場上實現的效率，簡直堪比造假：上世紀90年代的A股里，曾有一批投機者在購買酒類企業的股票之后，同步在線下集中采購大批白酒，待股票價格因為銷量提振起來，即可套現離場吃到溢價，而整個過程中，這批酒都在酒企倉庫里，原封不動地存放著。而對高瓴來說，在投后管理的價值邏輯上也是如此，甚至不需要像投機客們似的在臺面下動手，僅憑公開構建交易，即可實現高效的多贏，高瓴作為股東，賺取的是翻上去的市值，“但凡幫企業多做2000萬利潤，那邊就有15倍市盈率等著呢，多估出來3個億”。

這就是當所謂“全鏈條”“生態”“覆蓋能力”能夠真實落地的時候，你在生意里能夠攫取的現實的、巨大的回報。黃仁立覺得，張磊最近幾年越來越成熟的標志之一，就是“多說話，少辦事”。多說話我們先不表，在這里，“少辦事”即指對投資絕對數量的控制，在其構建的生意之外出手次數降低，“董明珠的MBO也傳高瓴在跟，因為他一直持股嘛，張磊肯定不會深度參與，這不是他的‘局’。”

說老實話，參與者也好，做局人也罷，采訪再多人我心里也留著忖量，這原本就都是外圍觀點。但在拿到那份高瓴募資《說明書》后，里面關于投資流程與競爭優勢的一段闡述令我啞然，這段話是這樣寫的：

“高瓴通過廣泛交流，打造行業‘局內人’地位，靈活應用跨地域、跨行業、跨在線/線下的資源，融會貫通、獨辟蹊徑地形成獨家的投資創意，主動發掘和儲備適合本基金的長期結構性價值投資理念的潛在投資機會。”

重新定義高瓴

攝影：鄧攀

那么，哪種投資案例才是“高瓴的局”?顯然百麗是目前高瓴在人力、資金、時間成本最大的案子。而隨著采訪深入，一個問題愈發凸顯出來：百麗私有化會像9年前投資京東一樣，成為在更大格局上重新定義高瓴的經典案例嗎?

《說明書》里有個關于投資理念的抽象說法，可以先摘錄在此。

“高瓴恪守長期結構性價值投資理念，深諳全球行業規律，并能準確把握行業變革的要素和時點，聚焦具有長期持續的結構性競爭優勢(護城河)、投資回報卓越的業務模式，謹慎而堅決地集中投資、長期持有。”

為了避免讓抽象理念淪為正確的廢話，就要求你能具象地描述它。前述研究機構的合伙人聶濂說，要理解高瓴今天的打法與核心競爭力，百麗無疑是個最好的通道，就目前來看，這是個有著強烈高瓴烙印的私有化案例，其間的獨特性可以分為三個層次。

首先是交易規模，百麗私有化估值最終落在531億港幣，高瓴在其中持股57.6%，也就是說，高瓴要獨立出資300億港幣左右，對一家投資基金來說，這種在單一項目上投入數百億港幣的承載能力，在國內也就頭部十余家基金具備。

此外是視野。從這個概念穿透去看，背后是高瓴為人公認的優秀的研究能力。聶濂告訴我，相對于有些機構懷抱著“財務投資，占小股，用技術能力提升零售效率”的認識，高瓴直接以私有化方式接入零售產業的行為，本身就體現了對產業更深層次的理解。“如果他把百麗改成了‘賣鞋的盒馬鮮生’，那么整個估值體系就全都變了，你能把百億的項目翻十倍，比把十億的項目翻百倍要強得多，你藉此獲得的認可，對LP的影響力，完全不是一個量級。”

如果說前兩個要素，尚不能構成高瓴的核心壁壘的話，那么在百麗這個案子的執行上，高瓴的做法，釋放出了更多異于PE控股型收購的信息。其一是參與方，百麗的高層團隊基本保留了原始結構并仍有持股，也就是說，雖然高瓴主導了此次收購，但借用的仍然是原始團隊的產業能力。

沒問題先生也向我分析說，此前春華資本收購了肯德基，但綁定合作的是螞蟻金服與中信股份，“可你看高瓴收購百麗的合作方是誰?鼎暉”。鼎暉在其中解決什么問題?他認為，鼎暉在退市和重新掛牌這層面的運作經驗很好，但經營方向，高瓴一定是打算自己操盤了。

據接近高瓴的人士稱，這家投資機構目前員工數已經超過三百人，其中有近百人是為百麗單獨招聘的經營人員。如果對照控股型PE的操作，這里有更大的差異凸現出來，投行人士唐軍告訴我，通常控股型收購完成后，投資方需要對企業運營管理、財務狀況、招聘等多個環節上介入，降低成本去提升財務指標，核心是精細化管理。但高瓴的做法卻截然相反，先在自己的公司里招聘百來人做外腦。

張磊對百麗做精細化管理的說法是“我們根本做不到”。他年初在某家企業內部分享時談到此事，用夸張的語氣去稱贊百麗管理層的效率能力比自己“好十倍”，并稱在私有化完成后，整個公司的成本反而上升了，“我們不是削減成本的游戲，而是用創新提升份額的游戲”。

所以對張磊來說，投資進去之后，才意識到這是個把頭部案例做成更大格局生意的機會，這當然是他樂于見到的。而百麗的另一層意義，則是給高瓴、給張磊充分展現了線下生意的迷人之處，或者說核心價值所在，那次分享中，在談到高濟醫療大手筆收購藥房時，那也被他表述為同一套方法論向醫藥行業的拷貝。

就投資而言，行業研究也有兩面性。那位接近高瓴的人士說，這家機構也曾在內部做過后臺研究院，但很快發現“不work”，就把研究能力延伸到整個deal team上了。沒問題先生說，高瓴有很大的二級市場資產在手上，因此他們在一級市場是利用二級市場的研究路徑來布局的。可是否當真能夠成競爭優勢，卻不好說。聶濂覺得，對于一級市場的投資來說，研究不是一個必須的“基礎設施”，“研究做得好的人，投資不會太差，但投資做得好的人，未必研究很強”。

聶濂覺得，反而是百麗這種實操中覓得方法論，再向藥房投資移植的邏輯，才是高瓴的核心競爭力，其實包括更早啟動的寵物醫院投資也類似。高瓴2015年開始，便先后收購了芭比堂、寵頤生、安安、愛諾動物醫院、寵福鑫動物醫院、瑞鵬寵物醫院等，到今年4月傳出IPO消息時，高瓴已經在這塊資產中囊括了1000多家診所。

這種方法論上的競爭力，一方面來自獨特的研究優勢，另一方面也是長年累月交過學費的，聶濂舉了兩個例子，其一，是早年重注京東，就被證實了正確，但前兩年在紛享銷客上押注to C方式做to B生意則“涼了”，“所以，很多公司高瓴投進去的時候幾十億，怎么推到200億~300億?商業模式怎么做到這個級別?實際操作里，怎么通過錢的方式把它頂上去?最核心的能力，就要靠長期經驗的積累。”

那位國有金融機構的人士單恕覺得，高瓴在研究上有著全方位的優勢，他尤其看重干嘉偉、蘇敬軾這些運營合伙人的作用，“通過這些頂尖的產業人士，才能做出標準的行業研究+運營增值打法”。單恕覺得，首先，對于大型投資機構，可以在“術”的層面做到極致。高瓴在《說明書》中稱，自己是全亞洲在數據庫上投入最多的基金之一，內部建立了基礎數據研究團隊與大數據分析團隊，在線下/線上同步抓取并處理數據。此外單恕稱，“只要他愿意，可以馬上花幾百萬請麥肯錫打幾千個電話，市場上任何研究工具都是標價的，只要花錢，你可以把時間節省到極致，百麗到底行不行?你不知道，我也不知道，但電話打到一萬個，或許就能看到你我沒看到的東西。”

此外，研究也是一種壁壘更高的軟實力。單恕先問我一個問題：給一個基層分析師足夠的時間，可以把某項行業研究做到極致嗎?沒等我回答，他又立刻告訴我“不可能”。他說，行研的內核，是做好桌面研究之后，在“把人生大部分時間花在產業里”的企業家那里獲取洞見。“頂尖的企業家關系，才能給你頂尖的insights。”

所以，高瓴為什么強調“我們是創業者，碰巧還是投資人”?為什么沒問題先生會認為“高瓴的insights都來自張磊”?答案可能就在這了。

孤膽英雄式的焦慮

來源：IC

徐思季跟我說，去年在募資市場上，他所供職的母基金簡直“(話語權)爆棚了”。

其實這家母基金原本口碑就不錯，過往投資的人民幣基金達到數百家，只是在市場上有掣肘，資金來源依賴地方政府，對投資地域限制很多。基金募資，就是個求平衡的工作，市面上的資金來源，除了這類國資背景的母基金，還有高凈值個人，宜信、諾亞這類第三方平臺，銀行、保險等金融機構以及以上市公司為代表的產業資本，那么為何偏偏是依賴國資的母基金成為角力中心了?

原因在于，上述渠道在去年悉數塌陷，徐思季不斷在市面上收到諸如項目制基金份額乃至上市公司控股權轉讓的風聲。這倒也并非小概率事件，而某些事件的連鎖反應。去年資管新規發布后，一位人民幣基金的募資負責人告訴我，直觀感受是市場上的錢“斷崖式”地被切斷了，至今一年有余，余波也開始一層層地漾出來，高瓴和張磊身上發生的悄然變化，頻繁走到臺前來“多說話”的原因，也被其認為來源于此。

首先高瓴的人民幣投資業務開啟得相對晚。按照沒問題先生的說法，高瓴雖然宣稱管理著600億美元基金，但其中絕大部分是美元幣種。《說明書》顯示，高瓴獨立的人民幣基金只有兩期，一期的招募開始于2013年，規模43億，而去年完成募集的二期基金目標規模原本為80億，但close之后對外宣稱為150億元，大幅超募。也就是說，除了項目基金外，高瓴旗下獨立的人民幣基金大約不超過200億元。

要處理跟人民幣LP的關系真是不容易，張磊最近幾次露面，都會強調投資節奏的重要性，在《說明書》里則不斷向LP強調長期結構性價值投資的理念，在這份70頁文本文件中，“長期”作為定語用來修飾“價值投資”、“發展方向”、“競爭壁壘”等主語，重復了整整84遍。其實現實是，投得太粗放、太迅速不可取，投得太慢也有風險。黃仁立記得，早年柳青在高盛內部運作的那只人民幣基金，問題就出在“慢”上，“幾位認購1億人民幣份額的LP，拉著橫幅跑去高盛辦公室，剛剛兩年啊，人民幣基金七年呢，結果那只基金提前清盤了”。

所以投資節奏不能太慢，募資也不能停，那位基金募資人士說，對高瓴這種大體量的基金，挑戰性更明顯，“市場上真的沒錢了。”投資市場就是這樣，每隔幾年，一個周期的浪頭打過來，就讓人們感嘆年景太差。可徐思季堅信當下的“差”仍有些不同，他告訴我，據其測算，過往幾年牛市下來，一級市場上存量的人民幣資產至少五萬億，“2012、2013年就搶得很兇，好歹退了一波，但2014、2015年進去的時候，天使輪就要1個億估值，我們遇到好幾個項目PE快到100倍了，100倍在二級市場怎么退?不可能的。未來也回不了本兒，你覺得這個行業，還會有人投錢進來嗎?”

“科創板呢?”

“5萬億資產，開個科創板能吸納多少?”

在大的漩渦里，高瓴這艘大船在席卷中展現著不錯的掌控能力。高瓴的美元基金向來宣稱是長青(evergreen)基金(沒有固定存續期限)，而這在人民幣市場上顯然不可能實現。沒問題先生告訴我，高瓴人民幣基金存續期限是10+2的，時間還很充裕，這位募資人士分析說，因為高瓴的二期人民幣基金是去年close的，因此很可能沒有正面碰上資管新規。同時，品牌的口碑也在持續發揮作用，單恕所在的金融機構最近也在考慮投資股權基金，他們初步梳理了一份內部參考的基金名錄，“說實話，我對張磊不太有感覺，因為他對外的信息全是‘擺拍’，我看不出此人的深淺，但我們一定會把高瓴放在參考名單上，因為投資一定是講路徑依賴的，LP沒有任何動力去培養新基金。”

額度之外，另一層更高的挑戰是募資方向。徐思季在市場上從來沒有遇到過高瓴的人，“他們首選肯定不是國資背景的資金。如果說募資中的資金背景有鏈條的話，對高瓴來說，首選一定是保險、銀行這些金融機構。”這一點他沒估錯，后來與沒問題先生求證，得到的答案是，高瓴的兩期人民幣基金里至少有新華、泰康和社保幾家保險資金。

那位募資人士告訴我，很多人民幣基金都會在下半年啟動募資，某家人壽下半年有一筆錢會出來投，很多基金都在盯著，而更多基金的合伙人都在此刻陷入傳播焦慮，一種孤膽英雄式的焦慮，他們必須把個人頂到臺前，化身賣方，供人品評，“真正募資的時候，就看你老板一個人，尤其對高瓴這種團隊，LP就看張磊”。

他還帶給我一個聽來慘然的消息：一位早年同樣被塑造為讀書改變命運標桿的行業老前輩，前年在基金業協會處備案了一只30億元基金的募資計劃，直到今天，這條信息再未更新。

隨后我在資訊平臺上檢索那位打過交道、為人和氣的前輩的信息，卻只能看到他在漩渦里愈陷愈深。

事情總是這樣，有些人時代開啟，有些人行將落幕，那些原本你以為始終會站在聚光燈下的名字，正是在不經意間隱匿、消失。端午節前，最后一個工作日下午，我做完這期選題最后一個采訪，步行回雜志社，西二環已經堵成一片海，行駛在上面的金屬機器們抖動著，漆面泛著夕陽的紅色光暈，站在二環橋下，遙遙聽著沉悶的發動機聲，刺耳的鳴笛響，聲浪與熱浪渾然一體，席卷而來，這正像我在那位前輩身上目睹的巨大漩渦。

我想到張磊，想到那位前輩，想到在采訪中與我周旋來去的每一位，如果說作為商人，行為講究效率，又講究落點，那么張磊和高瓴一定是懷抱著自覺意識來到當下、來到臺前的。他正像是置身在大幕開啟、半明半暗的魔幻時刻里，孤獨又驕傲地，緩慢開啟他的時代。

關鍵詞：

責任編輯：Rex_08