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核心觀點：

鐵礦石全球供需：中國需求快速增長遇上四大礦山寡頭壟斷，鐵礦獲取產業鏈高毛利。（1）需求：根據世界鋼協數據，中國生鐵產量持續增長帶動全球生鐵產量增長，1990-2022 年全球生鐵產量由507Mt 增長至1279Mt、CAGR 為2.9%，中國生鐵產量占全球的比例由12%提高至68%。（2）供給：全球鐵礦石產量持續增長，澳大利亞、巴西成為主要鐵礦石產區，2021 年合計占比超50%。（3）全球供需格局：2011 年以來，全球鐵礦石供給集中度遠高于需求集中度，2022 年四大礦山全權益鐵礦石產量占全球鐵礦石產量的43%，對全球鐵礦石市場形成寡頭壟斷，獲取產業鏈高額毛利。回溯歷史，四大礦山持續擴產，增強規模效應、提升集中度，鞏固壟斷地位。高品位、低雜質、易開采等地理資源稟賦奠定四大礦山鐵礦低成本優勢，持續逆勢擴產構筑低成本護城河。四大礦山享有全球鐵礦石最低CFR 成本，根據AME 數據，2015-2020 年四大礦山鐵礦石中國到岸現金成本均值均低于35 美元/噸，保障獲取全周期最高盈利，具備強抗周期能力。而2022 年全球主要鐵礦石產區的鐵礦石現金成本90%分位線約為75 美元/噸。

鐵礦石定價與盈利：四大礦山掌控定價權，低成本優勢帶來長周期高毛利。（1）鐵礦石定價：供需相較于成本對礦價影響更大，四大礦山掌握定價權，指數定價、流動性增強金融屬性。四大礦山鐵礦石現貨定價均參考普氏指數62%鐵礦石指數。從商品屬性看，供需相較于成本對鐵礦石價格的影響更大。鐵礦石的商品屬性定價受供需、成本兩方面影響。2018 年以來，四大礦山每年均制定次年的鐵礦石產銷計劃，形成對市場的預期引導。

基于價值重于量的戰略，四大礦山也會適時減少年度鐵礦石產量/發貨量來支撐鐵礦價格進而保護效益。具備壟斷性質的四大礦山鐵礦石現金成本遠低于售價，成本對鐵礦石定價影響主要通過高成本的非主流礦供給邊際變化來實現，整體上成本變化對鐵礦石價格的影響較小。從金融屬性看，普氏指數長期存在小樣本決定大市場、受賣方影響大、編制不透明等問題，疊加金融化加深，期貨及衍生品炒作傳導至現貨，加劇鐵礦石價格波動。

（2）鐵礦石盈利：四大礦山低成本優勢突出，長期享有產業鏈全周期高毛利。（3）鐵礦石展望：中國粗鋼減產壓制鐵礦需求，供給小幅增長，寡頭壟斷格局短期難以扭轉。

中國鋼鐵業如何破局？——嚴控增量、提集中度，優化定價、降本增效和合作實現可持續發展。（1）中國鋼企：

增強廢鋼替代、提升集中度、收購礦權，全面增強原材料成本管理能力。（2）中國礦企：積極勘探優質資源，提升智能化水平、持續降本增效。（3）應對策略：立足基石計劃，優化指數定價機制，推動鋼鐵業兼并重組。

風險提示。宏觀經濟大幅波動；新增鐵礦項目投產進度不及預期；國內粗鋼減產不及預期；海外流動性變化超預期。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：李莎

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