本篇報告主要介紹全球碳纖維市場情況，梳理了海外老牌六大家的基本情況，并從布局領域、研發、客戶合作三個角度復盤了東麗的發展經驗。東麗起初并非行業領先，但通過在技術研發、市場研究、客戶工作等方面持續做正確的事，實現了后來居上、引領行業。我們認為未來碳纖維的全球龍頭會在中國，中國碳纖維龍頭面對全球最主要的增量市場，下游多領域具備發展機遇和國產替代的需求，且具有持續創新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。維持碳纖維行業“強于大市”評級。

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遠近觀全球市場：

通覽全球碳纖維市場。1）降本和供給創新驅動需求長期成長。據賽奧碳纖維，2022 年全球碳纖維市場規模約300 億元，需求量為13.5 萬噸，2008-2022 年需求量CAGR 為10%。2）近年來，中國大陸在供需兩端都主導了全球的增長。

據賽奧碳纖維，中國大陸需求量占全球的比例從2017 年的28%提升至2022 年的55%，2018-2022 年需求量增速中樞為26%，且在多數細分領域增速都明顯領先全球；中國大陸運行產能占全球的比例從2019 年的17%提升至2022 年的43%，近三年貢獻全球產能增量的82%。3）海外主要玩家為6 家歐美日傳統老牌+臺塑+2 家新興企業。6 家歐美日傳統老牌包括日系三大家（東麗、帝人、三菱），2022 年產能占到全球產能的33%，及歐美三大家（赫氏、SGL、氰特），2022 年產能占到全球產能的14%。其中東麗產能5.8 萬噸，全球領先，其余境外碳纖維頭部企業多數產能在1-2 萬噸。4）海外主要玩家中東麗、曉星、陶氏阿克薩擴產規劃較積極。2016-2022 年，海外主要碳纖維龍頭中僅東麗（擴產1.5 萬噸，主要為卓爾泰克的大絲束）、赫氏（擴產0.9 萬噸）擴產較為積極，其余龍頭變動不大。往未來看，東麗及曉星、陶氏阿克薩兩家新興企業擴產較積極，近兩年海外龍頭的主要供給增量包括東麗-卓爾泰克2023 年6000 噸、曉星未來平均每年2500 噸、陶氏阿克薩2023 年9900 噸、臺塑1600 噸。

細數海外老牌六大家。我們梳理了海外碳纖維老牌六大家的基本情況，總結有以下三個特點。1）布局碳纖維產業鏈的方式主要有自上而下和自下而上兩類，一類是原本做化纖、腈綸工業或碳基材料的企業沿產業鏈由上而下研發生產碳纖維和下游產品（東麗、帝人、三菱、SGL）；另一類是原本做碳纖維相關復合材料的企業通過收購老牌碳纖維廠商，自下而上布局了全產業鏈（赫氏、氰特）。

2）海外龍頭在航空和軍工布局較多。由于海外碳纖維的主流應用起于航空，多數海外龍頭來自航空的收入占比較大。且受益于美國軍工發展的強大，赫氏、氰特兩家美國企業對國防的供應也較多。3）發展碳纖維中下游產品能夠打開收入成長空間。以赫氏為例，我們假設航空、國防領域碳纖維均價為7 萬美元/噸，乘以產能1.6 萬噸，測算對應收入僅11.2 億美元，而公司2022 年收入達到15.8億美元，2019 年曾達到23.6 億美元，與東麗相當，體現了其通過織物、預浸料、復合材料的布局帶來的收入增量。

三角度解析東麗：

從布局領域看：1）布局領域的優化需要生產和研發上的厚積薄發。1960 年代，日本碳纖維發展落后于英國，東麗在1970 年代初以體育休閑領域為起點，打磨生產工藝和質量穩定性，并保持研發重心仍在主流的航空航天領域，從而在1975年得以進入。2）布局領域的選擇需要清晰的“市場預判+戰略規劃”的引導。

東麗不僅強于研究產品，還強于研究市場。2010 年代，東麗發力工業領域布局，自2014 年起工業領域收入占比持續提升，成為碳纖維收入增長的主要驅動力，而這得益于2010 年左右東麗對市場有清晰預判，并提出工業領域發展的“兩步 走”規劃。

從研發看：1）前期工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐步發力。1990 年代以前，東麗的專利申請主要為生產工藝專利，到2000 年代復合材料、應用的專利申請量才提升至生產工藝的同一水平。早期以生產工藝和設備為研發重心奠定了東麗在材料本身性能和成本的領先基礎。2）研發不局限于材料本身，而是覆蓋材料的整個生命周期。碳纖維材料定制性強，需有針對應用設計的制品或復合材料才可使其落地使用。東麗的研發和制造理念體現“定制化”，即不僅僅是生產好的材料，而是要驗證從材料到終端應用的每一步。因此，東麗搭建了涵蓋“基礎研究—新產品商業化研發（技術&工藝、設備）—上市后持續的改進研發”的產品全生命周期的研發體系，且重視研究如何設計復合材料以定制化地滿足終端應用需求，其工程團隊會不斷向客戶提出如何使用其材料的建議。

從客戶合作看：1）與客戶的深度開發合作構筑壁壘。東麗和波音是長達30 年的合作伙伴，從起初單純的供應商關系到后來合作開發的內容愈發深入，使其壁壘愈發加深。2）就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式。海外龍頭善于充分融入大客戶的供應鏈體系內，如東麗與戴姆勒合資成立汽車復合材料制造公司，將生產基地布局于波音工廠附近，都有利于增強與客戶的溝通，從而參與到客戶產品的前期設計，增強壁壘。

風險因素：行業供需明顯惡化；上游原材料價格大幅上漲；國產化不及預期；上市公司產能擴張不及預期；上市公司對新市場開拓不及預期；上市公司成本下降不及預期。

投資策略：近年來，中國大陸在供需兩端都主導了全球的增長，海外主要競爭對手中僅東麗及曉星、陶氏阿克薩有較積極擴產規劃，中國碳纖維產業正迅速做大，并走在由大到強的路上。復盤東麗的成長經驗，起初其碳纖維發展并非行業領先。

但它通過在技術研發（搭建全生命周期的研發體系，積累從生產工藝到復合材料和應用技術的研發成果）、市場研究（持續做市場預判和戰略規劃，引導可持續發展）、客戶工作（與客戶合作開發、靠近客戶工廠建廠、與客戶合資建廠，充分融入大客戶供應鏈）等方面不斷做正確的事，實現后來居上、引領行業。我們認為未來碳纖維的全球龍頭會在中國，中國碳纖維龍頭突破國外的技術封鎖，在短期走完國外龍頭長時間所走的路，未來面對全球最主要的增量市場，下游多領域具備發展機遇和國產替代需求，且具有持續創新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。近期隨著碳纖維價格自高位回落，碳纖維龍頭估值回調，但結合海外經驗，價格下降將換來的是未來更多的需求，碳纖維隨著降本和性能創新應用空間不斷打開，行業未來發展空間巨大。維持碳纖維行業“強于大市”評級。推薦中復神鷹、光威復材、吉林碳谷，建議關注上海石化、中簡科技、吉林化纖。

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轉自中信證券股份有限公司 研究員：孫明新/李超/王喆

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責任編輯：Rex_11